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钢材需求进入现实瓶颈窗口，成本驱动看政策，铁水增减随材需求驱动

佚名钢材资讯 2024-06-30 16:06:28 122

逻辑策略：节后钢材实际需求瓶颈对价格构成压力，酝酿调整预期，成本驱动演变、政策变量决定价格拐点高度（AK May第二逻辑）

概括：

1、钢材需求进入现实瓶颈窗口，成本驱动靠政策；

1、实际需求瓶颈已确认，增量刺激靠资金政策；

2、铁水产量增长由成本支撑转向规模压力；

二、铁水涨跌由材料需求拉动，炉料价格拐点取决于材料；

1、成本受铁水驱动，矿石价格落后于材料价格；

2、夏季煤焦用电主题基本实现，价格调整看铁水。

文本：

按照节前黑色逻辑前瞻，节前最后两个交易日成交量依然不温不火，再次验证了需求旺季规模与增量（双假概率大）的瓶颈现实；如果说清明节前是需求旺季1的第一阶段，那么五一就是金三月需求规模峰值的第二次验证。按照需求对比，五一之后确认了需求瓶颈，需求开始季节性回落。这一阶段建材需求处于银四周期，制造业需求还处于筑底阶段（需求拉动逻辑推演图的现实阶段，预期管理和降成本逻辑决定节奏），因此行业现实并不支撑涨价。按照需求瓶颈来看，回落不够明显，更多的是投机需求弹性的变化。在此期间，铁水涨价的现实再次被放大。

相较于清明节期间铁水成本驱动节奏，五一前铁水涨幅跟随钢材需求，进入成本支撑上涨阶段，因此价格突破清明节前高点但未能持续上涨（受制于需求瓶颈）；相比之下，五一后需求难有起色。相较于清明节后实际供给压力，价格有阶段性调整预期，但调整节奏大概率会先从钢价调整开始（突破关键位置，跟随新预期逻辑），再通过库存结构（季节性负反馈或看去库存效果）反映供给压力水平，进而决定是否减产？再有就是铁水规模化、电炉成本驱动的松动条件。因此节后首周的下跌还是看钢材，更多是资金预期驱动的期货引导，因为除了投机需求的弹性之外，日常消费需求的下降还需要时间，所以现货相对抗跌（基差继续压缩的逻辑条件犹存）而炉料的实际走弱，需要钢材期货在拐点条件具备之前给出新的预期逻辑。

预期管理驱动的解读是，节前中共中央政治局会议承认经济现实，给出避免先紧后松的要求，在肯定现实的同时，政策刺激预期降温。7月会议最重要的消息是针对疫情后经济复苏内循环的经济规划（跨产品组合的交易窗口），也是决定降成本逻辑是否推进的关键节点；但单纯看4月基建项目资金进度（除了会议内容，其余预期管理取决于政策窗口：如降准或降息是否落实，这也是决定节后需求弹性的关键变量，对价格拐点位置影响较大），下半年建材需求预期空间依然有限。实际上，更多的预期和空间还是来源于设备更新和消费品更新换代以及新经济结构的预期（三阶段叠加后的方向性引导）。

按照基差和价格炒作逻辑，目前处于价差收缩阶段，由于成本降低逻辑与现实相冲突，黑钢的下跌和反弹都源于钢材需求节奏与供给水平的相对博弈，因此即使后市出现区间震荡（螺旋式下跌预测），反弹也是由钢材需求增加刺激而来，那么价格下跌也需要从钢材需求瓶颈开始，因此节奏还是等节前资金的博弈。整体来看，上周仍需延续新的产业政策刺激（尤其是终端资金，从钢厂销量来看）。

按照降成本的逻辑，特别是在资本乘数和内循环结构下降的情况下，旺季和淡季很可能进入讲述现实故事的范畴。如果说金三银四是建材降成本的一个窗口，那么下一个窗口就是制造业的拐点窗口和建材的金九银十窗口。因此，最晚降成本的窗口在半年内，这也伴随着建材的淡季现实阶段。从降成本的逻辑到宏观预期管理的范畴，需要关注行业的实际结构。随着4月底会议落实确认预期管理暂时告一段落--五一确认第二波需求峰值及双伪瓶颈体现炉材涨价压力--需求高峰后进入淡季的现实--建材淡季弱势震荡（是否存在成本松动逻辑需进一步观察）+制造业现实到预期的转换（螺丝差）--建材及制造业再度进入降成本阶段（重点风口）。

经济结构三期叠加，双循环需求处于培育期（股市大概率提前反应）；钢材需求结构性变化，从双循环结构是三期叠加的主要构成，内需基建是建材需求的增量点，但基建周期降本特征明显，因此降本逻辑的现实决定价格走向；但二季度需求规模、增量证伪结构下，近一周价格高位震荡是根本原因，只能说需求虽然出现瓶颈，但零库存下降并无价格调整压力，反弹概率较小，震荡下跌概率大增，但需等待价格确认拐点，若不出现，则不是信号。至于2024年下半年的需求结构，更多取决于上半年存量项目资金到位情况，以及新开工政策落地情况；基建仍在等待政策引导；至于制造业的需求政策，则要在季节性周期中整体把握，毕竟制造业的特性（尤其是消费端的V型特性）要求在这轮去库存矛盾释放之后，等待下一个库存季节性周期题材炒作。从需求拉动结构来看，房地产占比下降、基建占比略有提升，导致建材需求出现季节性下滑；制造业占比提升，短期放大了淡季预期，在等待窗口实现，而一旦窗口实现，下半年板材的需求预期将决定反弹的高度，将为螺纹钢价差创造更好的机会。

不管是清明节前V型反弹后再创新低，还是五一假期前钢材反弹与炉料走强的共振，如果说清明节后大家都悲观，那么五一假期前的乐观就值得玩味了（很难更现实，政策决定短期价格弹性但不会改变结构）；随着钢材需求的增加，铁水也在增加，电炉利润率也在恢复，因此炉料走强短期会形成成本支撑，但节后的压力会通过钢价的拐点体现出来。按照春节后的逻辑看，负反馈的起点是钢材需求，过程看去库存和去库存的方式，水平看铁水。因此，矿石短期的支撑和煤焦价格的上涨充分验证了炉料跟随铁水上涨的刺激，但终点还是要看钢材。

铁水增产阶段，钢材现货价格有上涨预期，炉料走强预期有推动力。节前钢材期货上涨承压，现货价格涨势艰难，趋于疲软。因此，节后政策变量决定钢材拐点位置，也是成本支撑何时结束的重要变量；焦炭4轮涨价8轮跌幅格局将修复，是否还有空间取决于铁水增长，但能否持续取决于钢材需求带动的拐点。煤焦虽然是黑色产业链上的品种，但煤焦价格走势既受工业钢材生产需求驱动，但产业链外的“季节性采暖季”和“夏季用电”也是主题的关键变量。比如在非采暖季后加速下跌之后，本轮煤焦反弹不仅有铁水上涨的支撑，用电量这个主题也是关键变量。作为耗能资源，在制造业需求崛起的内需时代，工业用电量也是需要密切关注的关键指标。至少短期来看，煤焦反弹加速之后，我认为阶段性下跌即将到来，但催化剂很可能是下半年钢铁需求带动的负反馈节奏。

此外，美联储降息持续在股市上演狼性游戏，加之今年是美国总统大选年，投票基数基本集中在就业、通胀和金融，随着美国新一轮对乌援助政策的实施，短期内金融市场风险将被放大，是需要关注的趋势。

1、钢材需求进入现实瓶颈窗口，成本驱动靠政策；

钢材需求驱动既有成本下降的现实逻辑，也有预期管理阶段，随着ZZJ会议的落地，意味着五一假期前的预期管理告一段落。至于是否有政策（半年窗口内降准或加息）确定拐点价格，因为目前需求规模和增量瓶颈已经确认，开始由旺季逐步过渡到季节性淡季；相对于房地产周期的淡季，基建季节性减弱的同时更加注重终端资金，这背后是不确定的变量。根据需求结构峰值的确认，价格行业高点基本确定，剩下的就是政策变量对价格的影响了。

在降成本逻辑中，建材旺季前大幅下跌是实现的，价格在现实中出现反弹，因此二季度后半段才是建材真正的淡季（弱季），是制造业降成本的窗口，之后才是下半年建材降成本的窗口，目前按照需求驱动的现实逻辑来看。

如果在钢材需求旺季日用量环比增幅见顶确认，那么继续上涨将受到较大抑制；所以价格拐点是钢材期货先走弱，引发新的调整逻辑（螺旋震荡下跌-反弹拐点酝酿阶段、下行调整准备阶段），才会放大铁水涨价后的供给压力，至少在钢材期货下跌前，铁水涨价是在成本支撑范围内。

成本驱动方面，目前的利好因素是铁水涨价压力尚无，需要需求引导，这表明节前库存会快速增加，可以理解，但节日库存增加的矛盾程度还有待进一步确认，未来库存减少水平的预期是否兑现，因此等待钢价预期逻辑的形成与确认。

从需求结构来看，制造业需求环比下降的结构性趋势并未结束，一季度的出口数据是对订单的跟进，而非对实际增长的提振；因此制造业的新旧动向概念还处于炒作阶段，目前的1万亿刺激政策还在，关注结构性能否跌破起点，进入调整预期逻辑。制造业真正的落地很可能是在下半年，这表明二季度末的螺纹钢缺口还是值得关注和把握的。当然基建需求还是要靠资金，而资金又要靠央债的发行速度和规模，个人认为这个窗口很可能是在三中全会这个阶段，同时关注半年的货币政策调整窗口。

1、实际需求瓶颈已确认，增量刺激靠资金政策；

需求驱动的产品结构上分为终端降价逻辑和预期管理。降价逻辑的重点在于淡季和旺季都可能讲一个现实的故事。淡季和旺季之前大概率都会出现下滑，存在时间和空间的可转换概念。然后旺季伴随着需求的正能量刺激反弹。

经济结构双循环下，外循环要保也要防变量冲击（跟进带内项目和产业链输出）；内循环结构下，2024年需求拉动热点主线是终端基建和制造业，但基建淡旺季结节性波动远弱于房地产，终端资金靠政策，预期大概率在下半年；对于制造业需求V型结构，我认为目前螺纹钢差价修复正在酝酿新的交易机会。按照降成本逻辑的交易现实维度，建材旺季瓶颈后的淡季淡市和制造业降成本窗口是价格下跌的风险窗口（高低取决于钢厂销售压力反映出的库存压力，能否触发负反馈的成本松动逻辑条件）。

制造业消费品刺激制造业需求，说明卷板组合值得高度关注；消费品替代会产生大量废钢，也为电炉增加产能替代能力创造了空间——因此，在行业这轮负反馈周期中，建材端电炉替代高炉的压力加大。因此建材需求边际与成本边际可关注电炉边际权衡与废钢价格波动。

按照目前的资金结构来看，反弹结构若出现拐点，需要等待价格进一步压缩电炉利润空间或者价格有效跌破17日万亿政策炒作的起点，或者在ZZJ会议窗口节点价格有效突破，也算是出现拐点信号；目前的正向套利结构逻辑比较合理（逻辑参考总结），个人建议二季度正向套利关注逻辑——轻数据边际。

2、铁水产量增长由成本支撑转向规模压力；

铁水上涨，一方面得益于日用钢需求环比增加，另一方面受到节日备货的刺激；如同此前淡季铁水下跌，同样是因为需求释放延迟，双重虚假预期负反馈提前启动。

清明节前的需求预期与五一备货预期，均处于黄金三月成交结构中，叠加是宏观预期刺激走强（ZZJ会议召开意味着这个逻辑的结束），需求增加与铁水低位刺激利润增加与供应增加。节前铁水上涨始终是基于成本支撑的理念；随着钢材需求出现瓶颈，铁水回归230+水平，供应压力能否抑制价格，首先取决于五一库存结构与钢厂销售压力，以及节后首周库存下降速度。

从个人角度看，之前我们看到过“螺旋下跌”结构的反弹，因此节后存在不确定的调整力度，因为钢材需求瓶颈和后续供给增加的博弈。但成本驱动滞后于钢材现货驱动，因此成品期货下跌是成本驱动的拐点信号，然后供给规模才能决定未来下跌的幅度。目前成本驱动仍需等待期货指引。

2、铁水涨跌由材料需求拉动，炉料价格拐点取决于材料；

钢铁负反馈的矛盾，一是去库存的方式，二是压缩利润促结构调整的行业负反馈；所以出发点是二季度钢铁需求去库存的假象，导致成品材下滑。五一之后钢铁需求实际见顶得到证实，所以库存销售压力相对清明节有所增加，因为铁水从低位回升到230+；铁水的上涨是因为日均钢材消费需求环比增加，加上节日备货的刺激；就像之前淡季铁水的下跌，也是因为需求延迟释放，预期双假的负反馈提前启动。

在淡季铁水价格不涨反跌至相对低位后，清明节前集中采购的反弹未能刺激铁水上涨，五一前成品材备货走强刺激铁水利润回升、库存减少带来的铁水上涨预期成为现实，铁水上涨与炉料走强的预期逻辑对价格形成了成本支撑，因此炉料价格的拐点取决于钢材的价格引导。

五一假期备货刺激铁水上涨，铁水上涨带动矿石、煤焦现货价格跟随上涨，理论上供需上涨是同步的，随着钢材需求瓶颈的确认，铁水上涨带来的供给压力需要通过工厂库存的拉动、钢材的带动才能放大。只要材料不跌，或者不跌破万亿消息余热引发的炒作起点，短线反弹可期，或跌破关键起点才好说；所以炉料价格的拐点，就是等待材料进入确认的调整信号。

铁水增加、节日备货带来日常消费的一系列变化——港口清仓、港口库存，因此矿石对钢材需求更为敏感。煤炭、焦炭价格除了工业需求逻辑外，还有供给端驱动，安全问题解除后供给增加正在实现，但目前的反弹，是出于夏季预期或工业用电的炒作。

1、成本受铁水驱动，矿石价格落后于材料价格；

矿石定价体系有三种：供给定价、阶段定价、需求定价；矿石供给总体承压，但需求需季节性放大，炉料需求受钢材现货价格同步拉动，滞后于钢材期货价格引导；国产矿增量压力在两会后被炒作预期所驱使，目前等待季节性供给增量的实现；进口矿话题仍在发酵，加之中东-原油海运成本的炒作，因此供给对矿价反弹有压力，但压力程度不明显，需要更多黑色产业的负面反馈来抑制。因此矿价下跌的触发点需要钢材来突破，因为春节后铁水反季节下跌、五一前产量增加，都是因为钢材需求环比好坏以及水平和规模的确认。

清明节、五一节前钢铁需求的回升，放大了铁水利润，刺激了矿石、炉料需求的加强，这也是铁水上涨的预期阶段。如果说清明节前去库存水平的负反馈导致题材降级的话，五一节前后铁水上涨则成为酝酿新一轮负反馈条件的基础。铁水上涨短期支撑了矿石需求，支撑了钢铁间接成本（换言之，矿石上涨也是一种负反馈的路径，通过原料上涨压缩利润，而非产成品下跌）。因此，铁水利润压力和钢铁需求对去库存的瓶颈是二季度黑色系关注的焦点。

此外，在钢铁需求双伪结构下，我们等待的是钢价跌破政策炒作启动点的信号；一旦价格破位，电炉与高炉的利润空间博弈将不断升级。从目前的情况看，铁水压力水平取决于电炉替代压力水平。换言之，抑制电炉利润率后的去库存率将决定铁水进一步下跌的条件——取决于废钢价格的走势，而废钢价格是决定炉料下跌启动窗口和水平的间接变量。

此外，中国矿产资源方面的消息面依旧沉寂，按照题材特点，“一旦沉寂，必然爆发”。因此从钢材来看，二季度是真正的负反馈压力，但负反馈过程必然伴随成本松动，因此未来矿价下跌需以成品材为引导，但成本下降窗口和铁水规模决定螺旋下跌的幅度。

2、夏季煤焦用电主题基本实现，价格调整看铁水。

煤炭、焦炭是元旦以来产业链领跌最明显的品种，虽然2月份具备反弹条件完成拉动切换，但钢材需求释放缓慢进一步抑制了铁水反季节下跌，因此煤炭、焦炭价格持续下跌。与矿石一样，随着3月份日均钢材消费需求进入传统高位成交（相对而言，样本不包含直送比），铁水利润修复，铁水涨价、节日补货带动煤炭、焦炭价格走强，因此节前四轮涨价落地，焦炭修复八轮跌幅的结构性压力不强。由于铁水涨价的条件是钢材需求环比好转和预期管理的投机，节前涨价在钢材需求瓶颈确认的同时，结束了预期管理的逻辑。要么等待钢材拐点价格变化的刺激，要么等待成品材闯入调整逻辑，启动窗口——炉料进入阶段性下跌调整阶段。换言之，炉料调整只是时间问题。

二季度煤炭、焦炭反弹要关注夏季用电高峰的炒作窗口（也关注其他电力-光伏等增量），跟踪工业用电水平，目前反弹正处于这个阶段窗口。夏季预期炒作过后，铁水带动成为调整关键。如前文所解释的铁水规模与钢厂销售压力，钢厂销售压力取决于需求瓶颈与钢材供给增量矛盾的酝酿，至少现在还不是压力启动的窗口。等待会议或者成品价的指引，再调整交易策略。结合能耗指标以及2024年钢厂产能集中预期，以焦化为主的钢厂集团大概率实现。

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