福然德：募投项目进展不及预期增持评级

投资概要

首次给予“增持”评级。 我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.94/1.19/1.44元。 对应归属于母公司净利润分别为408/517/6.26亿元。 参考同类公司估值，给予公司2022年PE 25倍，对应目标价23.5元。 首次给予“增持”评级。

公司业绩增长或将超出市场预期。 市场认为，公司主要从事钢材贸易，主营业务风险较高，行业壁垒较低，利润波动较大，公司业绩增长缓慢。 我们认为，与钢贸赚取买卖差价的盈利模式不同，公司直接面向终端，依靠服务终端客户来创造价值。 公司盈利能力稳定，公司业绩将跟随募集投资能力的释放，公司业绩增长将超出市场预期。 。

依托规模和布局优势，产能扩张将带动公司业绩增长。 汽车、家电用钢材加工配送主要依靠服务终端、提高流通效率创造价值。 其商业模式基于服务客户而不是判断钢材价格。 公司钢材加工配送能力达100万吨/年，汽车用钢市场占有率约7.5%，位居全国领先。 公司规模优势明显，基地布局合理、信息化程度高，保证了公司高效匹配上下游需求的能力。 我们认为，随着公司67万吨产能的投产，公司业绩将保持快速增长。

铝压铸项目将成为公司新的业绩增长点。 公司于2021年公告，计划在安徽省舒城县建设铝压铸项目，并已完成土地收购。 铝压铸下游客户与公司原有客户重复度较高，是公司现有业务的有力延伸，铝压铸行业下游需求增速较高。 我们预计铝压铸将为公司开辟第二条增长曲线。

风险提示：募集资金项目进展不及预期，铝压铸项目进展不及预期。

1. FRAND：领先的汽车、家电用钢

供应链服务公司

FRAND成立于2004年，2020年9月在上海证券交易所主板上市。公司主要为中高端汽车、家电行业或其配套制造商提供完整的供应链服务。 是中国领先的第三方钣金供应链解决方案提供商。 公司控股股东为崔建华，持股29.38%。 公司实际控制人为崔建华、崔建兵。

该公司是中国汽车和家电用钢材加工和分销领域的领先者。 公司主要为中高端汽车、家电企业或其供应商提供钢材采购、加工、仓储等服务以及相应的技术支持。 公司销售的产品包括镀锌钢、冷轧钢、电工钢等。2018年，公司汽车钢销量65万吨，市场份额约为6.5%。 公司年钢材加工配送量约100万吨，具有一定的规模优势。

公司的收入和毛利主要由钢材加工和分销构成。 公司业务分为加工配送和非加工配送两大类。 加工配送对应下游需求，将钢材加工后输送至下游； 在非加工和流通方面，公司的主要作用是帮助下游采购。 2021年，加工配送贡献了公司营收的52.52%、毛利润的83.4%。 加工配送业务是公司收入和毛利润的主要来源。

随着交货量的增加，公司营收和归属于母公司的净利润稳步增长。 据公司招股书显示，2017年以来，公司加工配送量逐渐增加，公司营收和归属母公司净利润也随之增加。 2021年，公司实现营收99.53亿，同比增长48.8%； 归属于母公司净利润3.38亿元，同比增长10.18%。 2022年一季度，受疫情影响，公司经营状况出现下滑。

2、钢铁物流产业空间广阔

2.1. 钢铁物流通过提高效率创造价值

规模化、信息化带来的流通效率提升是钢铁供应链企业的核心价值。 钢铁物流业是物流业的一个分支，包括钢铁及其原材料的运输、仓储、加工配送、信息平台等。 通常，钢材物流主要是指钢材成品的销售物流。 从价值链角度看，钢铁物流行业的价值创造主要来源于流通效率的提升：高效连接钢铁企业与下游需求，减少流通环节，提高流通效率，充当钢铁方面的中介人。品类、库存、资金等。对比消费品零售方式的发展历史，零售行业经历了从传统街边店、百货店、超市、电商、新零售等多种商业模式，在不断发展的过程中商业模式升级，流通效率也在逐步提升。 上升。 目前，工业品流通领域也正在发生与消费品零售类似的变化：传统的多层次分销商业模式正在向“超市”和电商模式转变。

目前钢贸商仍以细分化、多层次物流为主，钢铁供应链服务商占比较小。 我国钢贸商最早出现于改革开放初期，其主要作用是替代传统物资部门。 随着建筑业和制造业的发展，从20世纪90年代开始，钢贸商的身份转向满足钢铁企业和下游用户的资金链需求。 随着物流业的进一步发展，钢材贸易商在满足客户商品和资金需求的基础上，逐步形成钢材物流园区，以满足客户的库存需求。 与此同时，大型钢贸商开始在货物、资金、库存服务的基础上提供剪​​切、加工等增值服务，第三方物流或供应链服务商开始出现。 目前，我国钢贸商仍以传统贸易为主，钢铁物流园区相对较少，钢铁供应链企业数量更少。 从功能上看，钢贸商主要满足客户的物流和资金需求。 分段、多层次的物流仍是目前主要的流通方式，服务也相对传统。

2.2. 工业钢材供应领域未来空间广阔

与建筑钢材不同，工业钢材的需求多样化，工业产品领域效率的提高带来更大的价值。 建筑用钢材主要包括螺纹钢、线材和部分型材。 一般用户所需的类别差别不大，不需要特殊处理。 因此，建筑钢材用户对供应链服务的需求较低。 工业钢铁领域需求品类多样，中小企业众多，对钢材加工、资金、库存等要求较多，因此工业钢铁领域供应链服务需求较高。 从物流角度看，多数钢铁企业生产基础钢材数量较多，而个别制造企业对钢材的需求量较小、频率较高、品类多样。 传统工业钢铁领域普遍存在多层次分销的经营模式，但规模相对较小。 很少有大型终端用户能够直接与钢厂对接。 如果我们能够有效连接下游广泛需求的制造商，提高工业钢材领域的流通效率，并提供相应的基础剪切等服务，就可以通过提高整体效率来创造价值。

我国工业钢铁供应链仍处于发展阶段，未来发展仍有广阔空间。 与其他物流行业一样，我国工业钢材物流行业起步较晚。 目前，市场主体规模较小，市场集中度较低。 与国外发展水平相比，我国工业物流业仍处于发展阶段，已进入成熟初期，行业集中度有待进一步提高。

2.3. 汽车钢材物流行业相对分散，第三方物流公司发展空间巨大。

钢贸领域的竞争格局较为分散。 据前瞻产业研究院发布的《钢铁物流行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》显示，我国钢铁行业物流量巨大，钢铁产量与物流量之比约为1：4 1：5，即每1吨钢材需要物流量约4至5吨。 以2021年我国10.4亿吨计算，我国钢铁物流量在4.16-52亿吨左右。 粗钢产量 据中国物流与采购联合会数据，目前我国约有25万家钢材流通物流企业，整体行业高度分散。 其中，中小型钢贸企业占比90%以上，是行业的主要组成部分。 大型贸易商和供应链服务公司较少。

汽车用钢需求量大，行业整合需求旺盛。 龙头企业将因规模经济而快速发展。 根据公司招股书数据，钢板约占汽车用钢的52%，特钢占31%。 此外，带钢、型钢、钢管占比分别为6.5%、7%、3%。 中国冶金工业规划院数据显示，2018年我国汽车钢材消费量（含零部件）约为5600万吨。 在汽车钢材物流领域，小企业较多，加工能力低、资金实力雄厚、信息化程度低，难以满足现代物流高效率的需求。 行业整合需求强烈。 在此背景下，龙头汽车钢材物流企业有望凭借规模经济、加工能力、信息化水平高等优势逐步占领市场。

在汽车钢材物流领域，第三方物流公司设立的加工配送中心有更大的发展空间。 由于汽车钢材物流的特殊性，物流环节中流通、加工、配送的重要性相对较高。 汽车钢加工配送中心是行业内常见的物流业态。 目前，我国汽车行业加工配送中心的主要投资主体为钢厂、海外钢厂、汽车厂、第三方物流公司： 1）自建钢厂：主要服务于钢厂，使用较多“一对一”或“一对多”的供应模式只能满足部分客户的需求； 2）海外自建钢厂：主要为合资汽车品牌设立，市场相对狭窄； 3）设立汽车工厂：服务于单一汽车工厂，一般是“多对一”的业务模式。 随着整车厂家专业化程度的提高，自建加工中心数量逐渐减少； 4）第三方物流公司建立的加工配送中心：上游可以与多家不同的钢铁企业对接。 ，下游服务更多的终端客户。 “多对多”的业务模式不仅满足了下游汽车制造企业的多元化需求，也保证了上游钢厂的采购需求。 与钢厂建立了稳定的供货关系。 第三方物流公司更符合行业走向高效率的趋势。 对于物流发展方向，我们预计未来会有更大的发展空间。

3、公司具有突出的竞争优势，

铝压铸或成公司新增长点

3.1. 公司在汽车钢材流通行业具有突出竞争力

FRAND在汽车钢材流通行业拥有较高的市场占有率。 中国冶金报数据显示，2018年我国重点钢铁企业销量中分销占比39.5%，是钢材销售最重要的渠道； 直供占39.01%，分店销售占12.34%； 出口额占5.06%，零售额占4.09%。 2018年汽车产量2780.92万辆。 据FRIND招股说明书显示，轿车、SUV和MPV、跨界乘用车、卡车和乘用车的钢材需求量分别为1.16吨、1.55吨、0.88吨、4.13吨和3.20吨。 吨，预计2018年我国汽车用钢需求量约为5000万吨。 其中，汽车板需求量占汽车板需求量的52%，即2500万吨；分销模式占汽车板需求量的39.5%，即约1000万吨。 2018年，FR汽车用钢销量为65万吨，市场份额为6.5%。 考虑到行业分散的竞争格局，FRAND是国内最大的汽车钢材物流公司之一。

3.2. 友邦服务能力优势明显

服务下游客户的能力是供应链企业的核心竞争力。 与传统钢贸商不同，FRAND的主要服务对象是终端客户，其经营目的是满足客户多元化、低库存等需求。 传统贸易商主要以商品流通为主。 一般下游贸易商的利润主要来自于购销价差，与下游客户实际接触较少。 对于以FRAND为代表的钢铁供应链企业来说，下游主要是终端用户，创造价值的主要方式是满足客户对钢材、资金、库存、加工的多样化需求。 因此，服务下游客户的能力是钢铁供应链企业的核心竞争力。

FRAND拥有全国布局和较大的加工配送能力，能够及时满足下游需求。 公司主要基地靠近整车生产企业：公司在上海、重庆、长春拥有加工基地，共30条生产线，年加工能力约100万吨，3个基地仓库，总仓储能力约310万吨。 公司目前在建的武汉、开封、宁德基地产能达67万吨，仍保持贴近下游客户的原则。 从公司加工中心的整体布局来看，除上述六大加工基地外，公司还在南昌、佛山等地设立了销售子公司或办事处，构建了“六大生产基地”的业务布局以及覆盖全国的营销网络”。 基本辐射各大汽车厂商。 此外，公司还与10多家运输公司建立了战略合作关系，公司具有较强的及时满足客户需求的能力。 靠近整车厂的全国布局网络也使得公司的运输成本相对较低，相对于竞争对手具有更强的成本优势。

信息化帮助公司高效运营，可以触达大量中小客户。 公司于2005年开始实施信息化，经过10多年的系统迭代，信息化系统已从原来单一的进销存系统逐步发展到现在的一体化加工贸易系统。 目前公司信息系统涵盖采购管理、库存管理、销售管理、加工管理、运输管理、财务管理、系统预警等多个模板功能，满足客户对物流准确、及时、高效的要求最大程度地提供供应链服务。 ，同时提高公司的管理效率。 同时公司拥有中小客户千余家，公司调整中小客户的小规模需求和钢厂的标准化规模化生产。 基于信息技术的优势，公司可以更好地整合中小客户的需求，向上游采购，从而为中小客户提供更优惠的销售价格。

3.3. 产能提升将带动汽车用钢加工配送业务快速发展

汽车用钢加工配送业务将随着产能投入而快速增长，公司业绩增长或将超预期。 市场认为，公司主要从事钢材贸易，主营业务风险高、行业壁垒低、利润波动较大。 公司新增产能规模较大，行业竞争加剧，公司业绩增长缓慢。 我们认为，与钢贸赚取差价的盈利模式不同，公司直接面向终端，依靠服务终端客户创造价值，因此公司盈利能力稳定。 此外，公司的领先优势、基地布局优势、信息技术优势帮助公司更好地服务客户，公司竞争优势突出。 公司募集投资产能67万吨。 达产后，公司产能将在2020年100万吨的基础上增长67%。我们预计公司业绩将随着募投产能的快速释放，公司业绩增速将超出市场预期。

3.4. 铝压铸业务突飞猛进或成新增长点

公司的铝压铸业务拥有良好的客户基础，是公司原有业务的进一步延伸。 公司于2021年8月公告，拟投资4.8亿元建设新能源汽车铝压铸生产基地项目。 项目实施主体为其全资子公司安徽优尼科汽车科技有限公司，一期项目6000吨（压铸产能）。 目前项目区所需土地已取得。 公司铝压铸业务的上下游客户与现有客户重合度较高。 铝压铸业务是公司现有业务的进一步延伸。 在扩大公司业务规模的同时，也将优化公司的产品结构。

铝压铸行业未来发展空间广阔。 在汽车轻量化的背景下，铝材由于密度低，在汽车上的用量逐渐增加。 目前，汽车用铝合金零部件的主要生产方法是压铸。 铝合金零件广泛应用于汽车发动机系统、传动系统、转向系统和结构件等领域。 在铝压铸技术中，集成压铸可以使用更少的工序来生产重量更轻的汽车零部件。 因此，集成压铸技术可以更好地满足新能源汽车的重量（里程）要求。 在新能源汽车渗透率快速提升的背景下，一体化压铸的需求逐渐上升：以特斯拉为代表的新能源汽车厂商开始推广采用一体化压铸技术，新国产造车势力也逐渐效仿。 另一方面，一体化压铸未来具有广阔的发展空间。

铝压铸业务将成为公司新的增长点。 公司铝压铸项目位于合肥市周边，是新能源汽车生产的重要区域。 公司的铝压铸业务能够更好地服务下游客户。 我们认为一体化压铸优势明显，公司铝压铸业务将形成新的增长点，公司实力稳步增强。

4、首次覆盖并给予“增持”评级

盈利预测的关键假设：

1）公司投资项目总产能为67万吨，将按照第一年40%、第二年80%、第三年100%的进度逐步投产。 2021年为公司投资项目的投资期。 2022年，投资项目将开始增量贡献。 2022年至2024年，公司总产能将增长67%。 根据生产进度，我们假设公司2022-2024年产量增速分别为18%、19%、19%；

2）公司主要产品为板材。 2022年1-7月冷轧板卷（0.5mm，上海）均价较2021年均价下跌10.35%。考虑到冷轧板卷价格持续下跌，假设冷轧板卷2022年单板均价较2021年下降12%左右。公司产品价格跟随市场走势。 假设公司2022年产品平均价格同比下降12%。 综合钢铁行业供需情况，假设2023-2024年平均价格将保持稳定；

3）产能投建效率较高，投产后公司盈利能力略有提升。

根据假设，我们预计公司2022-2024年收入增速分别为3%、18%、18%，公司加工配送和非加工配送收入基本同步增长。

根据假设，我们预计公司2022-2024年净利润分别为408、517、6.26亿元，对应EPS分别为0.94、1.19、1.44元，增速分别为21%、27% 、 和 21% 分别。 根据公司非公开发行股票反馈意见的回复（2022年5月24日），如果公司铝压铸业务24个月内顺利投产，我们预计公司2022年至2024年EPS为0.94 、1.19、1.61元。

公司是国内领先的汽车用钢供应商。 根据公司产品品种和规模，我们选取​​金属物流公司蔚蓝锂芯（后增加电池芯业务）和钢贸公司浙商中拓作为可比公司，采用PE和PB法进行估值：

1、PE估值方法：可比公司2022年平均PE为14.68X。 浙商中拓的主要盈利模式是钢材贸易，与公司的盈利模式存在较大差异。 Azure Lithium Core的金属物流业务与公司业务接近，因此公司的估值应主要参考Azure Lithium Core。 另外，如表8所示，铝压铸行业代表性企业广东宏图、文灿和旭升2022年和2023年的平均PE值分别为45.41和32.2倍。 考虑到公司业务性质和未来发展，我们给予公司一定的估值溢价，并按照高于行业平均水平25倍的2022年PE进行估值，对应的公司每股合理估值为23.5元。

2、PB估值法：可比公司2022年平均PB为3.07倍，以行业平均3倍PB进行估值，对应每股价值23.76元。

综合两种估值方法，结合谨慎性原则，选择两种估值方法中估值较低者，对应公司目标价23.5元。 首次给予“增持”评级。

五、风险提示

5.1. 募集资金项目进展不及预期

公司现有加工配送能力100万吨，募投项目总产能65万吨，分布在3个城市。 公司拥有丰富的新项目经验。 如果公司投资项目的建设未达到预期，公司的加工配送量和业绩可能达不到预期。

5.2. 铝压铸项目进度不及预期

公司的传统业务是汽车、家电用钢的加工和分销，铝压铸业务是公司涉足的新领域。 目前，公司铝压铸项目拿地进展顺利。 如果未来公司铝压铸业务进展不及预期，公司业绩增长可能不会如预期那么快。