钢铁行业低碳转型迫在眉睫，传统融资手段能否支撑？

文/邱次官、李小倩

钢铁行业是我国八个高碳排放行业之一。其碳排放量约占全国排放总量的15%，仅次于电力行业。随着我国“双碳”目标推进，钢铁行业低碳转型日益紧迫。然而，钢铁是重资产行业。转型初期需要大量资金投入更换低碳技术设备，资金压力较大。

到目前为止，国内钢铁行业的绿色低碳转型主要依靠传统的融资方式，包括贷款、债券和股权融资。例如，2022年，建龙集团将通过绿色信贷筹集资金，宝钢将通过低碳转型绿色公司债券筹集资金。股权融资案例较少，宝武绿碳私募股权基金就是一个例子。该基金由宝武集团与国家绿色发展基金、中国太平洋保险、建银投资于2021年联合发起，已投资22亿元用于宝武低碳转型项目。

钢铁行业的低碳转型涉及设备、厂房的建设和更换，通常需要巨额的资金支持。据专家估计，全球钢铁行业至少需要投资1.4万亿美元才能实现2050年净零排放目标。通过传统融资方式所能筹集的金额有限，与目标金额存在巨大差距，必须采用新的融资模式来解决问题。

解决方案方面，近年来兴起的“混合融资”被各方寄予厚望。特别是2023年在阿联酋迪拜举行的COP28气候大会提出采用混合金融来缓解气候融资缺口，同年G20可持续金融工作组发布的成果报告也明确建议利用混合金融加快实施转型行动。

事实上，国际上钢铁企业绿色转型中，已经出现混合融资案例，利用公共资本和公益资本，撬动社会资本参与，扩大募集资金规模。本文分析相关做法，供国内参考。

01

混合融资撬动社会资本

混合融资主要利用慈善资本、公共资本或国际发展资本形成催化资本。通过降低市场风险、增强信用、提高项目可行性等方式，利用民间资本的参与扩大资金整体规模。

从具体操作来看，混合融资常见的模式有以下几种。在第一种模式中，催化资本以优惠价格提供资金，确保优先股或债务的安全，以撬动民间资本投资。第二种模式，催化资本以保险或担保的形式增强信用，撬动民间资本投资。第三种模式，催化资本以不分享项目利润的独立技术支持机制的形式存在，提高项目的商业可行性，撬动民间资本投资。第四种模式，催化资本以自主捐赠的形式存在，资金用于项目的前期准备和概念验证，以促进前期工作的顺利进行，提高项目最终实施的可行性。撬动民间资本投资的项目（Qiu Ciguan et al., 2024）。

▲图1 混合融资示意图

由于各国制度背景不同、需求不同，混合融资做法也有所不同。但这些做法有着相同的目标，也面临着相似的挑战。尤其是混合融资领域，通常具有开发时间短、场地风险高、商业模式盈利能力不明确等特点，阻碍了民间资本追求市场回报率。针对这种情况，混合融资的设计目标是降低风险、提高项目可行性、帮助项目落地，增强民间资本的参与意愿。

由上不难看出，混合融资模式可以应用于钢铁企业的低碳转型场景。尤其是低碳技术发展不易，企业转型风险较高。民间资本往往被回避，混合融资可以撬动民间资本进入市场。

事实上，一些钢铁企业已经采用混合融资的方式筹集转型资金。大部分相关案例仍在进行中，信息不完整，但融资模式脉络清晰可见。特别是瑞典H2绿色钢铁公司（“H2GS”）已完成其绿色氢炼钢项目的部分融资，通过担保和捐赠撬动民间资本参与，降低项目风险。印度钢铁脱碳融资（FSD）倡议尚未开始融资，但从设计上看，除了通过捐赠、优惠资金等财务机制降低项目风险外，还利用技术支持提高项目可行性性来撬动民间资本参与。下面对这两种情况进行分析。

02

瑞典：氢基绿色钢铁项目

H2GS是2020年新建的钢铁厂，其产品是完全通过绿色氢制造的“纯”绿色钢铁，受到全球关注。

H2GS 在瑞典北部的博登镇建立了工厂。其绿色氢钢生产项目涉及建设多个新工厂设施，涵盖全套绿色氢冶炼设备，包括一座700兆瓦大型电解制氢装置、一座年产210万吨直接还原铁装置，一个冶炼车间，拥有两台电弧炉、一座年产250万吨热轧卷的热轧机以及相关下游加工线（EIB，2022）。由于建设规模庞大，H2GS自成立以来一直在积极寻求资金。 2021年5月，该公司完成8600万欧元的A轮股权融资，随后进入债务融资阶段（RMI，2023）。为了在2025年底前建成并上线，H2GS设定了65亿欧元的融资目标，其中包括45亿欧元债务融资和20亿股权融资（Spar et al., 2024）。

尽管债务融资规模庞大，H2GS仅用一年时间就顺利完成了目标。公司将于2022年底完成35.5亿欧元优先债务融资和6亿欧元次级债务融资。以债务融资为基础，H2GS将于2022年启动15亿欧元股权融资和3亿欧元新股权融资。分别是2023年和今年年初。算上此前首轮融资的3.5亿欧元，H2GS的股本已达21亿欧元，投资者包括微软气候创新基金、西门子金融服务等。此外，H2GS还获得了欧盟创新基金2.5亿欧元的赞助基金帮助加快低碳建设（H2绿钢，2024）。因此，截至今年上半年，H2GS已成功获得65亿元融资，顺利完成融资目标。

从现有信息来看，H2GS利用官方担保，增强项目信用和赞助资金，加速项目实施，从而吸引民间资本参与。它结合了第二种和第四种混合融资模式，其具体操作如下图所示。

▲图2 瑞典H2GS博登绿色钢铁项目混合融资模型

首先，H2GS获得了包括开发资本在内的高级债务融资，总额为35.5亿欧元。资金主要来自20多家欧洲金融机构和商业银行。本次交易由多家欧洲领先商业银行牵头，包括瑞典出口信贷银行、法国巴黎银行、荷兰银行等。本次融资的最大亮点是其中24亿欧元获得信用担保，其中包括由瑞典出口信贷银行提供的绿色信贷担保。瑞典国家债务机构提供了12亿欧元贷款，覆盖了贷款金额的80%，安联集团出口信贷公司又提供了12亿欧元贷款，提供了覆盖贷款金额95%的出口信贷担保（H2 Green Steel、 2024）。两大机构的担保覆盖了优先债务融资金额的近60%，足以化解金融机构的风险，为后续股权融资奠定基础。

其次，35.5亿欧元债务融资中，3.71亿欧元来自两家开发金融机构，并得到部分担保。其中，欧洲投资银行的2亿欧元贷款由欧盟委员会根据InvestEU计划提供担保，北欧投资银行的900万欧元贷款则由InvestEU支持（EIB，2024）。

不言而喻，作为一家新创企业，H2GS能够成功获得融资与其所开发的绿色低碳商业模式有关，包括积极的环境和社会影响模式、与上下游的合作模式价值链上的企业和盈利模式。

◎ 在积极的环境和社会影响模型方面，博登项目必须通过欧洲投资银行的环境和社会效益评估才能进入贷款程序。评估维度包括生物多样性、工业排放、气候变化、碳足迹影响等环境方面，以及利益相关者认可等社会方面。 H2GS能够提交符合欧盟要求的证书并成功通过测试。其博登项目不仅通过多方的深入参与得到了所有利益相关方的一致认可，而且采用了颇具前景的脱碳制造工艺，显着降低了其碳足迹和排放强度。甚至远低于欧盟法规定义的阈值（EIB，2022）。

◎在价值链合作模式方面，H2GS联合上下游企业推出了共同构建绿色钢铁生态圈的成功模式。特别是，H2GS在工厂选址问题上通过“三管齐下”策略来实施这一模式，选择靠近低成本可再生能源、优质铁矿石和政府大力支持的地点。此外，H2GS的许多早期股东包括价值链上下游公司，例如上游设备供应商西马克集团和下游买家梅赛德斯-奔驰。

◎在盈利模式上，H2GS很早就开拓了创新模式，利用绿色钢铁消费者支付的溢价与欧盟对传统钢铁征收的碳税之间的差额来形成利润来源，并以此为基础模特与客户签订长期承诺。采购合同锁定订单。这一定价政策深受客户支持。 H2GS首批钢材产量的60%通过长期合同预售，其中包括与宝马签订的为期七年的“照付不议”合同，合同价格包含25%的绿色钢铁溢价（RMI，2023；Spar等人，2024）。长期合同不仅可以稳定订单，H2GS还可以作为银行贷款的抵押品，减少融资的不确定性。

综上所述，H2GS绿色钢铁项目采用混合融资模式，通过担保、赞助等方式撬动民间资本投资，筹集启动资金。虽然募资顺利与H2GS选择的融资模式有关，但也与H2GS开拓的绿色低碳商业模式有关，其创新的商业模式是募资顺利的基础。

03

印度：“资助钢铁脱碳”计划的首批试点

钢铁脱碳融资计划是一种混合融资结构，将通过两种低碳技术将私人资本引入钢铁行业，一种是商业上可行但使用率低的技术，另一种是处于创新型技术的预商业试点阶段。技术。为了实现其目标，该计划将技术支持、耐心资金和分阶段服务交付相结合，帮助打算使用低碳技术的钢铁项目启动、获得资金并降低风险。

具体来说，“资助钢铁脱碳”有两个目标。一是五年内筹集并投资10亿美元钢铁脱碳基金，二是建立支持钢铁行业脱碳的生态系统。该倡议建立了两个财务和法律上独立的实体来促进这些目标。其中，“钢铁脱碳融资基金”（SDF）是由技术投资基金和技术支持机制形成的混合体。为债务基金提供融资，而钢铁脱碳倡议（SDI）服务公司则为钢铁公司和相关生态系统提供关键支持。拟于2022年启动示范工作，基本运行情况如图2所示。

▲图3 印度“资助钢铁脱碳”的混合融资模式

脱碳计划分为制定阶段和实施阶段两部分。开发阶段的主要目标是提高项目的可投资性。捐款将通过钢铁脱碳融资机制进入技术支持机制，再通过合同将资金转入钢铁脱碳倡议服务公司，由后者提供技术援助。技术支持机制的资金一半来自捐赠，另一半由项目自身筹集。实施阶段的目标是在科技投资基金的资金支持和钢铁脱碳倡议服务公司的实施支持下，帮助项目顺利实施和运营。科技投资基金根据两个标准选择目标。一是“额外性”标准。该基金仅投资于传统基金支持无法实现的低碳项目；另一个是“增量”标准。该基金仅涵盖低碳技术。与传统技术相比，成本增加。

从资金来源来看，有捐赠、首亏捐赠、优惠资本和商业资本。每种类型的资本都有不同的目的和不同的风险和回报模型。捐赠主要帮助项目发展，提高项目可投资性，首损捐赠则通过承担首损来降低项目风险。优先资金与商业资本按比例组建钢铁脱碳融资机制中的技术投资基金，每年债权投资2亿美元，等额覆盖商业化技术和创新技术。

具体来说，技术投资基金每年将通过长期债务投资向商业化技术注入1亿美元，覆盖技术成本的25%至75%，用于改善现有钢铁生产设施。同时，科技投资基金还将每年投资1亿美元用于通过长期债权投资扩大创新技术的试点项目。由于创新技术风险较高，基金会纳入优惠资金以降低投资风险。在这里，长期投资是“耐心资本”，投资回收期长达16年，但其利率接近市场利率（Kashyap和Sen，2022）。

在技​​术支持方面，钢铁脱碳倡议服务公司将为钢铁企业制定并实施脱碳项目。它还将为投资者进行影响监测、验证和报告。它还将为钢铁公司提供市场服务，包括与客户谈判。绿色钢铁和碳信用额等有价值的产品已达成采购和销售协议。从功能上看，服务企业可以为低碳转型钢铁企业搭建生态系统平台，帮助链接多个参与者，降低项目风险。

实际上，钢铁脱碳融资倡议将印度作为首选地点。印度是仅次于中国的全球第二大钢铁生产国，也是全球第二大钢铁消费国。印度钢铁公司主要采用传统工艺炼钢，包括使用焦炭作为炼铁的还原剂。因此，其每吨粗钢排放强度为2.5吨，远高于全球平均水平1.85吨。

“资助钢铁脱碳”倡议在印度的应用始于JSW钢铁公司。该公司成立于1982年，是印度第二大钢铁制造商。采用传统工艺炼钢，粗钢排放强度为2.36tCO2。 JSW钢铁公司的部分产品出口到欧洲和美国，因此面临碳排放限制。在时代潮流和出口压力下，JSW钢铁制定了2050年实现碳中和的长期目标，以及中短期减排目标，规划了各阶段的时间安排和路径。目标。

具体来说，第一阶段是从现在到2030年，目标是将目前的碳足迹减少30%。脱碳方法主要是采用商业上可行的解决方案，包括使用可再生能源和提高工艺效率。并提高废钢利用率。第二阶段从2030年开始，脱碳方法将侧重于使用创新的低碳钢铁生产技术，包括铁氢还原和碳捕集技术，涉及高资本支出。第三阶段的时间尚未确定，脱碳方式主要以颠覆性技术的运用为主。具体时间取决于技术的出现（Gandhi and Kak，2024）。在资金方面，JSW钢铁虽然拨出了12亿美元的脱碳资金，但这仅够实现第一阶段计划。从二期开始，公司将面临较大的资金缺口。

从以上不难看出，JSW钢铁为何加入“资助钢铁脱碳”倡议，并成为其脱碳计划的下一个负责主体。特别是从JSW钢铁一期、二期拟采用的脱碳技术来看，完全符合倡议要求，加入倡议可以加大技术开发力度，有利于筹集资金，获得更多资金。市场支持服务。

总体而言，尽管“融资钢铁脱碳”倡议尚处于起步阶段，外界很难了解融资细节，但其混合融资模式已得到不少机构的认可。究其原因，与其逃逸机制的多样化有关。具体来说，除了金融机制外，还有非金融机制。前者包括优惠资金和捐赠，后者包括技术支持、影响力监管、市场整合支持等。上文更加明确地指出，融资项目通常将第一、三、四类混合融资模式结合起来，形成独特的融资模式。复合模型。据测算，该倡议预计将带动社会投资10亿美元34亿美元，杠杆率达到3.4倍，最多可避免2.5亿吨碳排放。

04

总结与启示

目前，我国钢铁行业正处于低碳转型初期。只有少数钢铁企业启动了氢冶金试点项目，距离实现商业化量产还有很长的路要走。大多数钢铁转型主要通过绿色债券或绿色信贷获得资金。渠道单一、数量有限，难以有效推动低碳技术的实施。本文分析表明，混合融资可以通过多种方式帮助钢铁企业解决问题、扩大资本规模。以下是一些总结和启示。

◎一是在混合融资结构中引入财务逃生机制，包括捐赠、首损资本、优先资本、担保和保险等。瑞典博登绿色钢铁项目表明，贷款担保可以降低融资主体的债务违约风险，使融资流程更加顺畅，为绿色钢厂的启动资金提供有力支持。印度对钢铁脱碳项目的资助表明，优惠资本可以为低碳技术试点隔离部分风险，并具有保护上层资本的功能，从而撬动民间资本进入市场。

◎第二步是在混合融资结构中引入非金融逃生机制，包括技术支持、影响力监控、市场整合服务支持等。印度对钢铁脱碳项目的资助表明，这些支持可以帮助项目顺利实施，推动价值链上下游合作，加快低碳技术开发和商业化，提高项目可投资性，撬动民间资本进入。

◎三是通过精心制定的混合融资标的选择办法，包括项目承担主体的选择、技术投资范围的选择等，加速钢铁脱碳。这就是“融资钢铁脱碳”举措的初衷，故意不使用创新技术的开发作为赞助商，而是采用创新技术的钢铁制造商。此外，在技术投资方面，脱碳倡议不仅投资处于商业化试点阶段的创新技术，还投资商业可行但利用率低的技术。纳入相对成熟的技术不仅可以降低整体投资组合的风险，还可以加速整个行业的低碳转型。

◎四是混合融资的实践必须因地制宜，根据各国不同的制度背景和需求，采取最适合的方式进行。就金融逃逸机制而言，国际上多采用捐赠、首损资金和优惠资金，其中前两种往往由公益组织提供。相比之下，中国普遍采用政府担保，其次是官方支持的优惠资本。至于捐赠，则受到法规的限制，不能介入投资领域。因此，在利用混合融资推动钢铁脱碳时，还需要选择适合当地制度背景的最佳模式。

绿色转型是实现碳中和目标的必由之路。面向这一目标，中国政府正在加快出台低碳转型政策并完善相应机制，如形成转型财税政策、优化转型投资机制、设立绿色低碳产业投资基金等。等待。但各方测算显示，转型资金缺口巨大，远远超出公共资本的承受能力。主要来源仍然依赖民间资本。由此看来，混合融资是撬动社会资本的可行途径，值得各方关注。

参考：

邱次官、周瑶、杨露露。混合融资洞察：结构模型与案例分析[J]．北京大学金融评论，20：100-105，2024。

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H2 绿钢。 H2 Green Steel 为全球首家大型绿色钢铁厂筹集了超过 40 亿欧元的债务融资 [EB/OL]。 (2024-01-22)。互联网链接：

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Gandhi V, Kak R. JSW Steel：在脱碳的同时平衡增长 [R]。波士顿：哈佛商学院，案例 9-824-002，2024 年。

Kashyap Y, Sen V. 钢铁脱碳融资：仪器分析[R]。气候政策倡议，2022 年。

邱次官，博士。宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士。现任上海交通大学上海高级金融学院教授、可持续金融学科发展专项基金学术主任。李小前，该专项基金研究员。