商品期货如何实现交叉套期保值风险管理：以青山伦镍事件为例 | 套期保值

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复杂多变的时代背景下，大宗商品价格波动给实体企业经营带来了不小压力，加之国内期货交易品种有限，不少企业选择交叉套期保值策略来锁定大宗商品价格风险。本文将以青山伦镍事件为研究对象，分析交叉套期保值过程中存在的风险管理问题，并总结相应的风险管理措施，以帮助主体提高交叉套期保值风险管理能力。

文献综述

目前，关于企业套期保值的研究很多

国内学者，但对交叉套期保值领域的研究相对较少。赵旭、黄匡元认为，交叉套期保值可以在一定程度上规避市场价格风险，关键是如何控制风险[1]。张磊等也认为，交叉套期保值有助于降低农产品的市场风险，套期保值周期与套期保值效应之间存在正相关关系[2]。朱彩斌和朱家宇通过ECM和ECM-GARCH模型计算了大豆油、菜籽油和玉米期货可以作为玉米油交叉套期保值标的，他们认为合适的交叉套期保值策略有助于提高套期保值性能，降低市场风险[3]。王军认为，交叉套期保值不仅可以降低商品价格波动的风险，还可以扩大企业利用期货进行风险管理的范围[4]。一方面，通过评估Nifty 50与个股期货之间的交叉套期保值策略是否是套期保值个股投资者价格风险的有效工具，肯定了交叉套期保值可以降低企业风险，并得出结论交叉套期保值是特定证券投资者的有效风险降低策略[5];另一方面，也指出交叉套期保会给企业带来风险，Adam-Müller和Nolte以原油期货交叉套期保值中航空煤油的价格风险为例，认为交叉套期保值在不完全金融市场中会产生基差风险，并提出了价格风险和基差风险乘法结合的最优交叉套期保值模型[6]。综上所述，国内外学者纷纷肯定，交叉套期保值是锁定商品价格风险的有效策略，但会带来基差风险、交割风险等，因此加强风险管理尤为重要。基于商品期货交叉套期保值原则，本文拟以青山控股有限公司（以下简称青山控股）在伦敦金属交易所（LME）被“做空”事件为例，全面分析商品期货交叉套期保值风险管理中存在的问题，并总结相应的风险管理措施， 希望为我国大宗商品企业加强交叉套期保值风险管理提供参考。

相关概念的定义

（1）交叉套期保值的内在逻辑

套期保值是指期货市场的交易者在交易所买入（或卖出）一定数量的标的期货合约，同时在现货市场卖出（或买入）相同数量的现货，两种操作相反，金额相同。例如，如果您担心未来原材料价格上涨导致现货市场亏损，则应先在期货市场以约定的价格买入相应的标的合约，锁定期货市场的利润，利用期货市场的利润弥补现货市场的损失;相反，如果你担心你生产的产品的价格，你就会反其道而行之。交叉套期保值是基于套期保值的原理，对期货市场上没有相应品种的商品进行套期保值，通常选择与商品价格走势大致相同的具有较高替代性的期货合约。

（2）交叉套期保值面临的风险

作为风险的手段

管理上，交叉套期保值是一把“双刃剑”，一方面可以规避价格波动的风险，另一方面也可能带来新的风险：一是套期保值商品期货现货价格波动区间不一致导致的基差风险; 二是无法募集实物和资金进行交割， 并可能面临强制平仓的交割风险;三是期货合约流动性不足导致的市场流动性风险和巨额追加保证金带来的流动性风险;第四，面对巨额套利的诱惑，可能存在违反套期保值原则、将套期保值业务变成投机的投机风险。

案例回顾

（一）青山伦镍事件简介

青山控股业务主要涉及不锈钢和新能源领域。镍是不锈钢和新能源电池的主要原材料，但我国镍资源相对稀缺，为了保证镍的供应，青山控股积极布局镍产业链，投资印尼镍矿，到2020年，青山控股拥有全球镍市场占有率18%，被誉为世界镍王。但由于青山控股生产的高冰镍（镍含量约70%）和镍铁（镍含量约15%~60%）不符合LME交易标准，因此选择相关性高的电解镍（镍含量约99%）进行交叉套期保值，规避镍金属价格波动的风险。2021年，青山控股预计2022年印尼镍矿产量将达到85万吨，镍供应量将进一步增加。自2021年6月以来，LME电解镍库存从26万吨降至2022年3月初的不足8万吨，推动镍期货价格上涨。此外，一位神秘大客户持续增持镍期货多头头寸，利用资金优势一路推高镍价，从2022年3月7日的2.9万美元/吨涨到2022年3月8日的10万美元/吨，堪称史诗级的逼空大战。但不到16个小时，戏剧性的逆转就开始了，LME率先“拔出网线”，宣布取消8日00：00后执行的所有交易，给了青山控股喘口气的机会。2022年3月9日，青山控股承认被外资逼空，称已通过各种渠道筹集到足够现货交割，表明多空势力逆转。2022年3月15日，青山控股与摩根大通等期货银行达成不追加保证金的默契，3月16日，LME恢复交易，首次对镍、铜、铝等品种的涨跌幅设置限制，其中伦敦镍的价格波动限制设定为5%。2022年3月22日，镍价跌至28000美元/吨左右，6月29日，青山控股得以退出其在LME的大部分镍空头头寸，史诗般的空头挤压大战落下帷幕。

（2）青山交叉套期保值的风险管理问题

首先，青山控股没有充分考虑基差风险，导致风险敞口巨大。从镍供应端来看，2022年2月底，俄乌冲突爆发，西方对其发起多轮制裁，因为俄罗斯电解镍产量占全球总量的20%以上，引发市场对镍供应的担忧，镍库存从2021年1月的24.9万吨下降到2022年3月的7.53万吨， 镍的供应已经收紧。但是，伦敦镍期货合约成交量上升，镍库存和持仓倒挂，青山控股没有及时移动或合理减仓，如果青山控股不能筹集足够的现货或及时追加保证金，那么就无法实现两个市场之间的对冲， 这将产生巨大的基差风险敞口。

其次，青山控股没有提前制定交割风险预案，交割风险比较大。虽然青山控股拥有印尼镍矿60%的控制权，但其生产的镍铁和高冰镍不符合LME交割标准，青山控股原本想购买俄罗斯镍进行交割，但俄乌冲突黑天鹅事件的爆发，加之多头同时在市场上收购大量镍现货， 导致现货库存不足，使得现货交割无法在短时间内完成，如果不是LME紧急按下暂停键，青山控股或将面临爆仓和爆仓的风险。

三是青山控股流动性管理薄弱，流动性风险较大。从市场流动性来看，LME镍期货的非理性飙升反映了镍期货流动性偏弱，地缘政治和交易所监管措施容易引发价格剧烈波动，投机资金也容易趁机抬高镍价。从流动性管理来看，LME采用保证金交易，一般为5%，镍价大幅上涨一度将占比推高至12.5%，青山控股也面临着弥补巨额保证金的压力，如果不能及时支付，将面临强制平仓的风险。

第四，青山控股未事先对LME交易系统进行充分的风险评估。作为全球最大的有色金属交易场所，LME公布的镍价虽然是镍现货的定价基准，但在交易规则上也存在缺陷：一是缺乏限价熔断机制，镍价大幅上涨;二是没有客户持仓限制，大投资者持仓报告不清晰，多仓单过度集中在少数客户身上，容易出现价格操纵和空头投机;第三，场外交易不透明，不披露非清算会员和客户的信息，看不到场外交易商持仓规模，这给了国际资本精准狙击的机会。

加强企业交叉套期保值风险管理的措施

（1）引入CTRM风险管理体系，科学管理套期保值风险

数字经济时代对套期保值风险管理系统提出了更高的技术要求，传统的粗放式风控模式已不足以应对各种风险。大宗商品交易与风险管理（CTRM）是专门为大宗商品企业量身打造的风险管理系统，集业务管理与风险管理于一体，实现仓管、交易、财务、风控等岗位的有效协同，实现安全交割、价格风险、风险管理等全流程数字化管理，规避人为交易带来的操作风险。CTRM在世界范围内应用广泛，在国内才刚刚起步，需要进一步推广。国内企业在引入CTRM时，需要完善风险管控体系，设置严格的风险防控指标，利用CTRM平台构建集聚焦敞口、现货驱动、期货现货撮合、精准核算、监测预警于一体的综合风险管理模型，完成期货、现货、 大宗商品企业金融整合和数字化风险管理。

（二）扩大交叉套期保值标的范围，提高产品定价能力

目前国内期货品种共有72个，与国际期货交易品种相比仍有待加大，交叉套期保值的最大风险是被套期资产与期货合约标的资产不一致导致的基差风险和交割风险，为此，国内期货交易所应及时采取相应措施，防范交割不匹配的风险。首先，国内期货交易所应扩大交叉套期保值标的范围，逐步拓宽期货产品的覆盖面，扩大面向实体行业的期货服务的深度和广度，如镍品种可以引入更多的镍豆、镍铁等交割资源。其次，国内期货交易所应积极引进境外贸易商参与期货交易，从而提升交易所的国际影响力，从而提高产品的定价能力，如正商引进境外贸易商积极参与菜籽油、菜籽粕、花生期货交易，从而不断增强全球油脂和油籽的定价能力。

（三）明确套期保值目的，规范套期保值业务发展

一方面，青山控股已获得印尼4.7万公顷红土镍矿的开采权，青山控股为规避价格波动风险而进行交叉套期保值，可以理解。另一方面，青山控股仅高冰镍与伦敦镍关联度较高（相当于年产约12万吨），但一次性开仓4个月20万空单，空头头寸已超过现货持仓。无论青山控股此次是否投机，公司都应吸取套期保值失败的教训，根据需要撮合持仓，确保持仓规模不能超过实体操作的成交量范围，并根据期货和现货市场的价格走势合理调整持仓，牢固树立套期保值的底线思维，防止投机。目前，国有企业特别是央企对套期保值有规范的监管体系，民营企业进行套期保值的制度环境相对宽松。对此，国家层面应出台相关制度、文件和合规管理措施，规范企业套期保值操作，为民营企业规范开展套期保值业务保驾护航。

（4）境内外双重套期保值，套期保值风险分散

伦敦镍事件反映出国内外期货交易所交易制度的差异，重视重大交易事件的处理，以市场自身监管为基础，提前风险防范能力薄弱。而国内期货交易所则拥有较强的风险防控体系，注重防患于未然，各有优缺点。尽管LME交易系统存在一些缺陷，但值得向所有交易所学习，在伦敦镍价格偏离基本面后宣布暂停交易，并立即设置涨停。企业应吸取青山控股全部持仓对LME敞口的教训，通过对冲部分境内外持仓来分散对冲风险。

结论虽然中国企业在期货市场上套期保值

失败的案例很多，但企业在套期保值上不能“谈老虎”，尤其是风险较大的交叉套期保值。企业应吸取历史教训，通过加强套期保值风险管理防范套期保值风险，真正为企业套期保值保驾护航。

引用

[1]赵旭， 黄匡元.交叉套期保值能否规避市场风险?——以青山伦镍强制持仓事件为例[J].中国证券期货，2022（4）：44-51

[2]张磊， 曹媛， 王琦.交叉套期保值能否降低农产品市场风险？西安交通大学学报（社会科学版），2020,40（2）：66-72

[3]朱采斌， 朱家玉.中国玉米油现货市场交叉套期保值的实证研究[J].商业经济研究，2021（16）：172-175

大宗商品价格波动常态化研究——基于交叉套期保值策略[J].价格理论与实践，2011（3）：58-59

[5]JOSE N，JOSE B，VARGHESE J.Is 交叉对冲是股票期货市场的有效策略？金融研究通讯，2022（50）：88-89.

[6]ADAM-MUELLER A F，NOLTE I.乘法基差风险下的交叉套期保值[J].银行与金融研究，2011,35（11）：2956-2964.

为什么要参加“商品贸易知识体系46讲习营”。

从2020年下半年开始的大宗商品上涨，到欧洲战争背景下能源、粮食等各种大宗商品的进一步收紧，市场价格剧烈波动，少数大宗商品甚至经历了极端的市场状况。于是，在新经济和数字经济的耀眼趋势下，原本长期被公众关注的大宗商品和大宗商品贸易，在近几个月成为世界关注和焦虑的热点。2022年3月，伦敦金属交易所镍空头挤压事件几乎引发了全网开始学习期货空头挤压等商品交易的专业概念。大宗商品

显然不会因宏观环境的巨变而意外地成为人们关注的焦点，而是在动荡的环境中，大宗商品作为经济活动基本基础的价值在沉重的背景下凸显出来。当人们仰望星空，追逐新经济的“诗情与距离”时，几乎忽略了脚下商品等旧经济土地的无声存在。今天，大地出乎意料地伴随着战云的咆哮，像巨鲸一样摇晃着巨大的身躯，突然打断了人们对“元宇宙”和“虚拟世界”的想象，与从黑暗的海浪中驶来的油轮和散货船对峙，让人们恍然大意，这个看似粗犷的老经济元素在很长一段时间内都是不可或缺的、至关重要的。以至于有人观察到“2022年标准普尔500指数中表现最好的21只股票都是能源、化肥或其他大宗商品生产商”;与此同时，纳斯达克科技股跌幅创下金融危机以来的最大跌幅，给人一种泡沫破裂危险的冷淡感。在随后的几年里，人类似乎很可能会发现，它并没有像乐观地预期的那样远离古人。

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