长期主动补库阶段下价格宽幅震荡，期价上涨受多因素影响？

从长远角度分析，至少在2018年5月之前，市场仍将处于积极补充库存的阶段；在此期间，价格走势将因现实与预期的较量而呈现较大的波动。预计到5月至7月期间，供应短缺问题有望得到缓解；若此时资金面进一步收紧，市场有望出现趋势性下跌。然而，考虑到2018年可能仍面临采暖季限产的问题，四季度是否能够再次出现供需紧张的状态，还需根据政策的具体情况重新进行评估。

目前，尽管仍有缺口存在，期价是否能够持续攀升，需留意资金情绪、供应和需求预期的变动。就资金预期而言，国家防范风险的立场未变；尽管央行可能不会立即收紧货币政策，但也不太可能再次转向实施新的宽松政策，预计货币政策将维持稳定并逐渐收紧，同时也会伴随一定程度的调整，目前来看，这种影响总体上是中性的。

在供应预期上，若12月份空气质量持续保持优良，限产措施很可能不会进一步强化，采暖期的产量应当保持相对稳定。此外，通过提升废钢使用比例和持续提高现有产能的利用效率，后期产量的大幅下降可能性较低。相反，一旦限产措施解除，若全面放宽，产量很可能会迅速上升。

在需求预期层面，尽管上半年房地产行业整体面临压力，但短期内需求依然受到春季需求释放及下游提前补库的预期所支撑。目前观察，工地赶工已部分提前实现了需求，然而，由于钢材价格高昂，冬季储备的意愿较低，这可能导致后期钢厂库存压力上升，并将风险转移到贸易商身上。尽管如此，也不能完全排除现货价格高位回调后，市场可能会出现增加低价囤货的预期。[id_117774173]

因此，在短期内，贸易商的囤货预期以及库存累积期间的信心强弱，将直接影响未来价格反弹的幅度。采暖季的结束可能导致供应量激增，而在整体需求依旧面临压力的背景下，春季实际需求的释放速度（即库存的消耗速度）将决定价格反弹能够维持的时间长度。

依据前文所述分析，若在缺口填补后形成被动补库阶段，市场有望步入单边下跌行情。此时，投资者可采取逢高卖空策略，同时企业亦可参与卖保活动。然而，至少在2018年5月之前，市场行情很可能依旧处于主动补库周期中的震荡波动状态。预期的变化将影响市场走势及不同品种的强弱关系，因此建议投资者多关注套利策略。

库存水平较低的情况下，螺纹钢和热轧卷板的主要基差均已攀升至较高水平。至12月7日，上海螺纹钢基差达到1165元，北京螺纹钢基差为815元，上海热轧卷板基差为325元，天津热轧卷板基差为425元。在现货市场，价格快速上涨后，高价交易遭遇瓶颈，短期内存在回调的需求。同时，由于高价位的冬季储存意愿较低，若后续库存开始增加甚至加快积累，现货市场的回调幅度也将随之扩大。[id_665954804]

从目前的生产和库存状况分析，螺纹的消费状况依然优于热卷，然而，鉴于建筑业即将步入淡季，赶工期的尾声已近，未来建筑领域的需求下降趋势是较为明确的。与此同时，制造业的需求虽然出现了一定的滞后，但近期供应紧缩的幅度正在扩大。12月份的卷板订单量较为充足，大型钢铁企业的发货量开始出现折扣，下游市场出现了一些积极的变化，预计后期热卷的供需状况将有所改善。从统计数据来看，后续的卷螺价差走势依旧遵循着季节性波动规律；螺纹钢与热轧卷板之间的成本差距通常在120至150元之间；而目前的价格差距仅为约20元，这表明存在较大的安全空间。

从长远角度分析，全年钢材价格走势或许会先升后降。热卷10月份的合约在季节上属于淡季，而与之相对的热卷5月份合约，因需求推迟，已被市场预期为旺季合约。鉴于此，在供应量近期缩减的情况下，后期供需状况有望得到改善，投资者可以尝试进行热卷5-10月份的正套交易策略。

当前钢材现货的利润水平较高，然而与之相比，期货市场的利润则显得较低。尽管从现货市场的角度出发，随着库存的持续增加，市场心态或许会出现变化，使得利润难以持续保持在1800元的高位，但期货市场的利润大致在1000至1100元之间，而较大的基差使得做空操作的安全空间有所减少。在基差修复的后续阶段，需留意库存的累积速度是否过快，同时观察贸易商的心态是否有所减弱，然后根据这些情况选择合适的时机进行操作。

2017年行情回顾

表1:2017年期货市场表现（数据截至12.7）

表2:2017年现货市场表现（数据截至12.7）

2017年，我国正处于积极补充库存的关键时期，在这一背景下，钢材期货与现货两个市场在全年内都经历了较大的波动，价格走势呈现出大幅震荡的特点。此外，受政策因素的影响，进入下半年后，市场的重心相较于上半年有所上升，同时波动幅度也进一步加大。2017年的上半年，尽管供给侧改革在淘汰落后产能和地条钢方面取得了显著成效，然而，由于对需求端的预期持续不佳——这种预期相较于2016年有所恶化，主要源于对房地产市场的担忧——这限制了未来价格上涨的潜力，导致整体市场走势呈现出先升后降的态势。实际上，到了2017年6月，钢材的总需求增长速度依然保持在2.3%的较高比率，因此，在下半年，供应短缺的影响也逐渐开始显现。随后，受采暖季限产政策的影响，市场对钢材供应紧缩的预期极为强烈，供应短缺加剧，库存迅速减少，导致价格迅速回升，修正了之前的悲观预期。同时，资金面也出现了短暂的宽松，进一步加快了价格上涨的步伐和反弹空间的扩大。因此，下半年价格整体较上半年上升到了一个新的高度，而成材与原料的价格走势也出现了显著的差异。

2018年行情如何演绎

梳理2017年的主要矛盾并回顾行情走势，我们发现，影响行情发展的长期动力主要源于两个层面。首先，在供需层面，我们需重点关注因采暖季限产而引发的供应短缺问题，以及这种短缺何时能得到缓解，即通过预测供需缺口来推断库存周期何时会发生变化。其次，在资金层面，我们需要关注市场宽松政策的持续性，以及这种政策在特定阶段对行情的推动作用。从长远视角分析，库存周期正经历不同的发展阶段，加之央行货币政策宽松程度的变动，价格走势将呈现出多样化趋势，相应地，采取的主导策略也将有所区别，具体策略详见表格。

表3：不同周期及宽松政策下的趋势评估及策略

1. 当前的库存周期——主动补库阶段

依据现有需求增长速度的评估，前10个月粗钢总需求累计增长率为2.66%，其中出口部分持续呈现显著缩减态势，而国内主要行业需求相对稳定。按照全年2.66%的增长速度计算，均衡需求下的日产量大约为234.5万吨。据统计局数据显示，10月份粗钢的日产量达到了233.4万吨。也就是说，当前产量已逼近平衡点，然而自本库存周期开始至今，粗钢的日产量累计达到了226.5万吨，这显示出供需差距仍在逐步得到填补。

表4：粗钢需求量预估

而且，受采暖季节的影响，10月份粗钢的日产量相比限产前已经减少了大约日均3万吨；据钢协统计，到11月中旬，全国粗钢的日产量预计为225万吨，这比上旬又下降了4万吨/天。然而，到了11月底，仍有不少地区的工地尚未停工，供需两端的走势不一致，导致供需缺口持续扩大。至于何时能够填补这一缺口，也就是何时进入被动补库存的时期（在这个阶段，市场行情很可能会步入下跌趋势），这就需要我们对供需双方进行细致的测算和预测。

2. 供应评估——采暖季限产影响产量约2900万吨

依据政策条文及限产区域的具体减产状况进行监测，我们判断实际的限产比例并未达到40%。依据政策要求，对于采暖期实施限产的主要城市，其产能计算下的错峰限产范围应整体保持在50%以内。然而，通过调研得知，山东地区的实际限产幅度仅为26%左右。而在唐山地区，高炉错峰限产的实施，按照产能来计算，限产比例大约为43%。邯郸市区域实施统一减产措施，于10月份实现了超过50%的产量限制；此外，河南省在12月6日进一步扩大了限产范围，新增区域的产量限制比例大约为37.4%。综合考虑，数个关键省份的限产幅度大约在41%左右，同时考虑到生产中高炉的利用效率有所提高（特别是唐邯地区的小型高炉）、原料质量有所提升，以及通过多种方式提高废钢的使用比例，我们将最终的限产比例调整至大约38%，这将影响总产能约3699万吨。此外，加上非限产区域补充的产量，换算到采暖期的日均产量大约在215万吨上下。

表5：采暖季限产跟踪与预估

表6：预估2017年采暖季日均产量

根据北京地区PM2.5的监测结果，10月至11月期间，环保治理（限产）成效显著。11月份，北京地区PM2.5的浓度仅为47.09，这一数值明显低于历年同期水平，亦低于2017年采暖季设定的平均目标72。据此判断，继续保持当前限产力度的可能性相当大。若12月份（通常污染最为严重的月份）未能出现连续超标的情况，那么全国范围内的限产实施比例便不会进一步增加。而且，12月份之后，环保方面的压力也将相应减少，那时如果错峰生产的实际比例有所下调（即限产执行力度有所放宽），也是完全可能的。

此外，经过17年供暖期限产措施的推行，在环境挑战与钢铁业运营压力相互协调平衡之际，我们可以说促成了行业利润的提升与负债水平的下降，以及环境状况的优化，形成了互利共赢的局面。因此，2018年供暖期可能还会推出相似的政策。同时，考虑到长期环境治理的需要，17年供暖期结束后，也可能出现不完全解除限产措施的情况。若此情形发生，补足供应短缺所需的时间或许会推迟，也就是说，被动补充库存的周期可能会再次推迟。

3. 供应评估——新增产能合计约1500万吨

依据公开资料的汇总，2017年发生了一次大规模的产能调整。具体来看，河北省在产能调整项目中位居第一，涉及的总产能大约为3400万吨，主要是高炉炼铁产能；紧随其后的是山东、山西、辽宁等钢铁生产大省。总体而言，产能置换行动中，约7915万吨的钢铁产能被淘汰，同时，置换后新增加的高炉容积达到71496立方米，炼铁产能新增6780万吨，炼钢产能新增7252万吨，轧钢产能则增至3421万吨。据调查，尽管众多企业设定了产能置换的既定目标和任务，但在2018年，真正投产的高炉项目数量却相对较少。新增产能的确定数值目前为405万吨，而其余部分尚在建设或规划阶段，其中不少项目甚至需推迟至2019年之后方可投入生产。在电炉领域，根据不完全的统计，预计到2018年，产能置换和新增的产能将在1000至1300万吨之间。此外，在新增的产能中，主要采用大型高炉、转炉以及电炉设备，后期国内钢铁企业明显趋向于对大型高炉、大型电炉和大型转炉的投资和生产。

表7:2017年在建、拟建产能统计

4. 供需缺口评估——18年5月后有望达成新的供需平衡

根据前文所述，在2017年的前十个月份，需求的累积增长速度达到了2.66%。这一在淡季出现的较高增速，可能与采暖季实施限产政策后，多地纷纷出现抢工期现象密切相关。

依据过往三年需求季节性的特点，结合11月份全国建筑钢材交易量持续超过往年同期均值，可以推断11月份的需求增长势头较好；然而，从12月份开始，需求增长速度预计将有所下降（因为大部分赶工项目预计在12月完成）。截至12月7日的一周内，尽管钢材总产量持续减少，但统计的库存减少速度已经显著减缓。据此，对2017年全年总需求的累计增长速度进行了综合预测，预计约为1.09%，并且日均产量预计将达到230.77万吨。

分析指出，未来需求整体上仍面临下降压力，这种压力主要源于房地产市场的销售下滑和房价下跌，以及三四线城市所存在的风险。数据对比显示，房价增速比房地产销售增速提前了三个月，9月至10月间，房价同比增速已显著下降至5.6%，对销售产生了限制作用。此外，房地产销售额的增长通常领先于开发投资，其增速周期性表现为一年上涨，两年下跌。当前的销售数据仍在持续下滑，预计在18年上半年还将面临下跌的压力。然而，值得注意的是，17年土地购置的累计同比增长率已经转为正值，10月份的扩张率达到了12.89%。土地购置量的增加对房地产新项目的未来扩张预期形成了一定的支持。此外，从销售面积的季节性对比来看，17年的整体水平相对较高，而商品房的库存与消费比例也在逐渐下降。因此，经过全面考量，尽管在需求层面18年仍面临下降的压力，但降幅不会过于剧烈或迅速。如果制造业和出口表现相对稳定，那么预计总需求的同比增长率可能会保持在正负2%的范围内，上半年的压力预计将超过下半年。

表8: 不同增速下2018年供需日产值预估（不含新增产能）

综合考量，我们依据2017年的基数和增长速度，对2018年的需求增长速度进行了设定，具体为正负2%之间，并据此预测了2018年的均衡日产，数据详见上表。假设需求增长速度下降1%，那么全年的均衡日产累计将达到228.5万吨；若需求增长速度下降2%，则全年的均衡日产水平大约会在226万吨上下。

3月份采暖季限产措施解除之后，政策放宽，正值春季销售旺季，产量预计将显著增长。在此背景下，若以本轮库存周期的日均产量预估为226万吨，且考虑到上半年需求有所减少，那么后期市场缺口有望得到补充。具体情景的假设评估可以概括为以下几点：

表9: 2018年供需均衡值及周期评估

依据采暖期间限产幅度介于50%至30%之间，同时考虑到2018年新增产能的效应，对供需平衡点出现的时间进行了不同情景下的预测，具体数据详见表格所示。分析指出，若限产保持在40%左右（依据前文分析，这一比例的维持可能性较高），需求下降1%的情况下，预计供需缺口将在18年8月得到填补；而若需求下降2%或更高，供需平衡的时间将可能提前至18年5月之前。

当然，如果限产力度有所增强至50%或有所放宽至30%，那么库存周期的转换关键点便需作出相应调整。鉴于此，考虑到预计需求增速将比2017年有所下降，特别是在上半年需求压力较大的背景下，我们坚信供需平衡的状态极有可能在5月至7月这一时间段内实现。

2018年行情展望

总体而言，从长远角度分析，至少到2018年5月之前，市场仍将处于积极补充库存的阶段；在此期间，价格走势将因现实与预期的较量而呈现出较大的波动。预计在5月至7月期间，随着缺口的填补，市场将转而进入被动补库阶段；若资金面进一步收紧，则有可能引发价格趋势性的下跌。鉴于18年可能仍面临供暖季节的生产限制，那么在第四季度是否能够再次出现供需紧张甚至出现短缺的情况，便需要我们进一步进行跟踪和评估。

目前缺口尚未填补，我们需要关注资金情绪、供应前景以及需求前景的变动，以判断期价是否能够持续攀升。

目前观察，自2016年12月达到峰值以来，央行在货币储备方面的增长速度持续保持在一种较为稳定的收缩态势。国家在防范风险方面的立场并未改变，尽管央行实施量化的宽松政策，一次性收紧的可能性并不高，但同样难以再次转向形成新的宽松高点。预计未来央行将继续保持稳中趋紧的总体趋势，并在其间进行阶段性的调整。对于当前市场行情的影响，我们判断为中性。

供应预期方面，12月后若空气质量还保持在良好状态，限产应不会再加强，采暖季产量应基本维持稳定。并且，通过增加废钢投入、以及在产产能的利用系数持续提高等方式，后期产量也难以再出现大幅的下滑。反而是限产结束后，若全面放开，则产量有可能出现快速的激增。

在需求预期层面，尽管上半年房地产行业整体面临压力，然而短期内，市场需求主要表现在对春季需求释放的期待以及对下游企业提前进行库存补充的预期之中。目前观察，工地赶工已部分实现预期目标，然而，市场对钢材高价冬储的积极性不高。这表明，若现货价格在春季前持续坚挺，冬季储备的需求将不复存在。届时，钢厂库存压力将随之上升，并将风险转移至贸易商。尽管如此，也不排除现货价格在高位回调后，市场对低价囤积的预期将会上升。从库存层面来看，12月份的缺口效应已显现出减弱迹象，库存减少的速率正逐步放缓。据我们估算，今年库存的累积起点可能出现在年底的12月，而峰值可能出现在次年的2月。预计与去年相比，今年的库存累积总量将保持基本一致，不过，日均库存增长的速度或许会比去年有所加快。

因此，短期囤货预期和库存累积期间贸易商心态强弱，将决定未来价格反弹的高度。而采暖季结束后供给量或出现激增，在整体需求仍存压力的情况下，春季的真实需求释放程度（库存的消化节奏）将决定价格能够反弹的持续度。

表10：库存预估

操作策略

依据前文所述分析，若在缺口回补后形成被动补库阶段，市场有望步入单边下跌行情。此时，投资者可采取逢高卖空策略，企业亦可以参与卖保行为。然而，至少在2018年5月之前，市场行情大概率将持续震荡。预期中的变化将对行情走势及各品种间的强弱关系产生影响，因此，建议投资者多关注套利策略。

1. 钢材基差缩小套利（）

库存水平较低的情况下，螺纹钢和热卷的主要基差均已攀升至较高水平，具体到12月7日，上海螺纹钢基差达到了1165元，北京螺纹钢基差为815元，上海热卷基差为325元，天津热卷基差为425元。在现货市场，价格快速上涨后，高价交易遭遇瓶颈，短期内存在回调的需求，同时，由于高价，冬季储存的意愿较低。如果后期库存开始增加，甚至加速累积，现货市场的回调幅度也将随之扩大。期货市场方面，对于未来冬季低价储存和春季需求量的预测依然存在，预计未来大基差状况将会得到调整，故此可以尝试进行基差收窄的套利交易。

2. 做多卷螺差（）

观察当前的产销格局，螺纹钢的消费状况依然优于热轧卷板，然而，随着建筑行业即将步入淡季，赶工期的需求将逐渐结束，因此，未来建筑领域的需求下降趋势已较为明确。与此同时，尽管制造业的需求有所推迟，但近期供应量减少的幅度正在逐步扩大。由于螺卷利润差异急剧拉大，众多钢铁企业已将铁水转向螺纹钢生产。据12月8日的统计数据，螺纹钢的周产量达到了306.18万吨，比前一周增长了5.13万吨；而热卷的周产量为308.8万吨，较上周减少了7.99万吨。

11月和12月期间，卷板厂进行检修的频率较高，12月份的卷板订单量相对较多，大型钢铁企业的发货量出现下滑，部分企业甚至降至五折以下，下游市场出现回暖迹象，预计后期热卷的供需状况将得到改善。

表11：钢材检修计划表（网络公开数据整理）

从统计数据来看，后期卷螺价差走势确实与季节性规律相吻合；螺纹钢与热轧卷板之间的成本差距通常在120至150元之间；而目前的价格差距仅为约20元，这表明存在较大的安全空间。

3. 热卷5-10正套（）

从中长期看，钢材全年走势可能呈现前高后低的趋势。热卷10合约从季节上也是属于淡季合约，相对的热卷05合约由于需求延后，已转为存有旺季预期的合约。因此，在近期供应量收缩的背景下，后期供需关系有望改善，可尝试热卷5-10正套操作。

4. 做空钢厂利润（）

目前钢材现货利润高企，但盘面利润相对现货是较低的。因此尽管从现货角度考虑，后期库存逐渐累积后市场情绪有可能发生转变，利润难以维持在1800的超高水平，但盘面利润在1000-1100左右，大基差的状态使做空利润的安全边际降低。后期待基差修复后，可关注库存累积是否过快和贸易商心态是否转弱，再择机操作为宜。