（中信期货）晨报精粹：稳增长处在政策加码阶段

投资要点：

2008年以来，我国共经历了5轮企稳增长周期。 从政策力度来看，前三轮稳增长政策力度较大，而后两轮政策主要是阶段性对冲，当时就需要调整结构。 力度相对克制。 每轮政策可分为四个阶段：转向、加大投入、落实成效、退出。 。

每轮稳增长政策基本都是从货币政策宽松开始，重点是基础设施和房地产。 政策拐点的出现与经济企稳、钢铁需求恢复之间存在一定的时间滞后性。 。

稳增长政策总体上会刺激钢材需求，从而导致钢材价格上涨。 但在没有政策限制的情况下，供给弹性明显大于需求。 。

去年12月的中央经济工作会议将今年经济工作的重点放在稳增长上。 此后，央行陆续下调存款准备金率和一年期LPR利率，可视为宏观政策转向的迹象。 此后，两会、金融稳定委员会特别会议和各部委相继宣布了一系列稳增长政策。 4月底的政治局会议也强调，要努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间，这是可以预见的。 是的，下半年政策大概率会进一步收紧。 因此，本轮稳增长处于政策加码阶段。

结论：根据前几轮稳增长政策的经验，我们认为，在前期的强烈预期市场结束后，未来2-3个月市场的焦点可能会转向疲软的现实。 加之近期钢材供应量回升和库存积累，价格可能延续回调走势。 稳增长政策落地见效后，大概率会启动下一轮物价上涨。 我们认为这个时间可能要到第三季度中下旬。 从品种来看，下半年螺纹走势可能强于热卷。 二季度钢厂利润或将恢复，但预计高位在500-600左右，超过前两轮稳增长政策钢厂利润高点的概率较小。

去年四季度以来，国内经济下行压力明显加大。 年底的中央经济工作会议将稳增长确定为2022年经济工作的重点。进入2022年之后，两届会议、金融稳定委员会和国务院常务会议都强调了稳定宏观经济的重要性市场并出台了多项政策措施。 目前今年经济增速定为5.5%，处于市场预期上限。 特别是在经历了3、4月份疫情影响后，4月底的政治局会议仍然强调要努力实现全年经济社会发展预期目标，政策大概率会下半年还会增加。 那么，本轮稳增长政策将如何解读？ 对于具有较强宏观和周期性属性的钢价将会产生哪些影响？ 本文将回顾历史上几轮稳增长政策，结合当前宏观经济和钢铁市场供需形势，进行简要分析。 仅供参考。

1.中国历次稳定增长周期回顾

2008年以来，我国经历了五轮稳定增长周期，即：2008年9月至2009年底，主要是受全球金融危机爆发影响； 2011年12月至2013年初，主要受欧债危机影响； 2014年第四季度至2016年，主要是受全球贸易萎缩和国内产能过剩的双重影响； 2018年至2019年初，主要是为了对冲中美贸易战的影响； 从2020年第一季度到2021年第一季度，主要是应对新冠疫情的影响。 从政策力度来看，前三轮稳增长政策力度较大，而后两轮政策主要是阶段性对冲，而且由于当时需要调结构，所以政策力度相对较大。克制。 另外，通过观察前五轮稳增长政策，我们发现每轮政策都可以分为四个阶段：定向、增量、落地见效、退出。

1.1.第一轮：2008年9月至2009年底

本轮稳增长政策的背景是应对国际金融危机。 2008年上半年，中国经济仍处于过热状态，政策基调也趋紧。 进入下半年后，国际金融危机对国内经济的负面影响开始显现。 出口和房地产受到严重打击。 2008年第三季度GDP增长9.5%，这是自2005年以来首次低于10%。 到2009年一季度，下降到6.4%，出口拖累经济增速在2009年连续三个季度超过40%。为应对这场危机，宏观经济政策从2008年9月开始由紧缩转向宽松。标志性事件是9月15日央行宣布非对称降准，此后一揽子经济刺激政策相继出台。 除了持续降准降息外，还包括“4万亿”基建投资、降低房地产首付比例、税收优惠、放宽首次置业认定标准等。 下游消费政策包括降低汽车购置税、家电下乡等。

此轮稳增长政策效果明显，各项金融数据和经济指标明显回升。 社会融资增速从2008年10月触底反弹，2009年11月升至峰值34%； 基础设施投资增速回升至2009年6月峰值51%，全年增速达42%； 商品房销售、投资也明显好转。 2009年，房地产投资增速为16.1%，2010年达到33.2%。 汽车、家电产销增速也有不同程度回升。 GDP增速也从2009年第一季度的6.4%反弹至第四季度的11.9%。 2010年以后，经济逐渐开始出现过热迹象，宽松政策开始退出。 标志性事件是2010年1月央行提高存款准备金率。

在本轮平稳增长过程中，钢价呈现以下特点： 2008年9月降准后，一系列宽松政策出台。 随着政策的转向和上调，市场预期开始好转，螺纹、热卷价格在10月、11月触底反弹，这种上涨趋势一直持续到2009年8月上旬。不过，本轮上涨更多是出于预期，实际基本面表现并不理想。 2009年初推出螺纹钢期货时，尽管溢价较高，但仍连续五个月上涨，这也是预期的体现。 此后，随着价格上涨，下游接受度开始下降，在没有政策限制的情况下，供给调整明显快于需求。 从2009年7月上旬开始，钢材库存开始反季节增加，并一直持续到年底； 相应地，8月份钢材现货价格开始回调。 跌势持续至10月中旬，跌幅在1000元/吨左右。 10月后，随着政策效果显现，需求上升趋势进一步确立，价格再次触底反弹。 尽管2010年4月因政策收紧预期出现阶段性回调，但现阶段钢价整体持续上涨。 并且一直持续到2011年第三季度。从品种来看，本轮平稳增长期间，螺纹产品表现明显强于热卷。 两者价差从2008年9月最低的290元/吨缩小到2009年的-230元/吨。

1.2．第二轮：2011年12月至2013年初

本轮稳增长政策出台的背景是欧债危机。 2011年以后，全球经济复苏逐渐放缓，欧债危机从希腊向欧元区核心国家蔓延。 到了下半年，对中国经济的负面影响开始显现。 PMI继续回落，11月跌破景气与萧条分界线； 6月份基建投资出现单月负增长； 商品房销售面积和房地产投资也大幅下降。 当年的中央经济工作会议明确指出经济面临较大下行压力，2012年政府工作报告将经济增长目标定为7.5%，这是八年来首次下调经济增长目标。 鉴于这种情况，国内稳定增长的需求开始增加。 2011年12月，央行下调存款准备金率50个基点，标志着本轮稳增长政策的开始。

与上一轮刺激政策不同，本轮刺激政策重点关注基础设施建设。 2012年4月至12月，国家发改委核准项目数达853个，占全年总数的99%； 房地产政策相对克制，只强调加快保障性住房建设，支持首次购房者的贷款需求。 因此，基础设施投资增速明显回升，从2012年初的-2.4%上升到2013年底的15%，2013年一直保持在20%以上。2012年四季度触底后，房地产投资仅出现三个月回升。 又跌回去了。 GDP增速仅从2012年第三季度的7.5%反弹至第四季度的8.1%，然后再次下降。 2013年后，房地产销售快速回升，调控政策开始升级。 随后，城投债监管也升级，标志着本轮稳增长政策逐步退出的开始。

由于4万亿的投资，整个钢铁行业的产能大幅增加，产量也有所回升。 2012年粗钢产量超过7亿吨，2013年达到7.7亿吨。 尽管钢材需求在稳定增长的背景下有所回升，但全年基本维持高库存。 因此，在政策转向初期，钢材价格整体维持单边下跌趋势，仅2012年四季度至2013年一季度出现明显反弹。执行上，螺纹螺的走势仍强于热卷。 2012年中期，盘螺现货价差在100元/吨左右，四季度缩小至-210元/吨。 然而，2013年后，随着经济企稳、出口恢复，螺蛳价差再次拉大。

1.3．第三轮：2014年第四季度至2016年

金融危机后，全球经济复苏进程缓慢，贸易保护主义抬头​​。 2013年和2014年，出口对经济增长的贡献为负。 与此同时，国内经济不仅进入“三相叠加”阶段，还面临房地产投资下降、库存高企、人民币贬值等诸多负面因素。 经济下行压力明显加大。 2014年9月，央行、银监会发布《关于进一步改善住房金融服务的通知》，放宽首套房贷款认定标准，标志着新一轮宽松政策拉开帷幕。 此后，2014年底至2016年，央行已先后6次降息、5次降准； 2015年至2016年，出台了棚户区改造货币化等房地产刺激政策； 基础设施方面，除了提高财政赤字率外，适度放松对地方融资平台的监管，大力推广PPP这一新工具。

放松房地产调控政策是本轮稳增长政策的主要着力点。 但由于当时房地产库存水平较高，该政策的实施和生效需要很长时间。 2014年9月房地产政策开始转变，但直到2016年初棚户区改造货币安置力度加大，房地产投资才企稳回升。 2016年房地产投资增速由2015年的1%回升至8.9%。 在PPP扩张和融资平台监管的影响下，2015年至2017年基础设施投资基本保持在15%-20%的区间内。2016年底，中央经济工作会议再次提到“调整货币闸门”。 17年后，金融监管全面收紧，政策重点转向专项去杠杆，标志着本轮稳增长政策的退出。

本轮稳增长过程中，钢材价格在政策转向和上涨阶段继续呈现单边下跌趋势。 除了极度悲观的需求预期外，行业长期产能过剩造成的全产业链损失也是重要因素。 原因。 我们看到，2015年，在行业最不景气的时候，钢厂在一定程度上主动减产。 粗钢产量同比下降2.3%，但这并没有阻止钢材的下滑。 与此同时，全产业链仍在继续主动去库存。 直到2016年初房地产投资企稳，钢材价格才呈现出趋势性上涨的趋势。 另外，值得注意的是，2016年国家开始启动供给侧改革，需求的改善以及供给侧的政策限制，使得本轮钢价反弹幅度明显大于前两轮。

1.4.第四轮：2018年至2019年初

本轮稳增长政策应该说有外部因素，也有内部因素。 外部因素是中美贸易战爆发，显着拖累中国出口。 2018年，出口对GDP的贡献下降至-7.2%。 内部因素是，2018年以后，金融监管升级，去杠杆加速，民营企业融资困难凸显。 同时，严格控制地方政府隐性债务。 受此影响，此前作为经济增长重要支撑之一的基础设施投资从2017年的13.9%下降至2018年的1.8%。内外因素的双重压力将使2018年经济面临更大的下行压力，稳增长的必要性再次加大。 2018年7月23日，国务院常务委员会要求稳健的货币政策适度从紧，保持适度融资规模和流动性合理充裕，畅通货币政策传导机制，标志着本轮稳增长的拉开序幕政策。

值得注意的是，虽然本轮稳增长也以基础设施建设为主要手段，但对地方政府隐性债务的监管并未明显放松。 主要通过适度提高财政赤字率、加快发行地方专项债券来刺激基础设施投资增长。 这也导致基建投资反弹幅度较小。 2019年基础设施投资增速仅为3.3%。 同时，由于房地产政策并未明显放松，整个2018-19年房地产投资基本徘徊在10%左右，并未出现明显反弹。

应该说，本轮稳定增长并没有明显拉动钢材需求。 但由于2018年前三季度国家实施了较为严格的环保限产政策，对钢材供应影响较大，钢材价格整体仍呈现上涨趋势。 呈波动上升趋势。 四季度开始，在环保限产政策宽松和需求疲软的双重压力下，钢价出现明显回调。 从品种来看，贸易战导致的出口需求下降以及去杠杆导致的民营企业融资困难和预期恶化对热卷需求影响较大。 因此，从2018年下半年到2019年，螺纹的价格基本上都高于热卷。

1.5．第五轮：2020年第一季度至2021年第一季度

2020年初，新冠肺炎（COVID-19）疫情爆发，导致全国大部分企业暂时停业。 针对这场突发的公共卫生事件，国家立即启动新一轮稳增长。 1月31日，央行等五部委发布《关于进一步加强金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》。 2月至4月，央行连续下调LPR利率，二、三季度三次调整。 定向降准。 财政政策方面，主要涉及增加财政赤字和专项债券规模、发行抗疫特别国债等。 与此同时，房地产调控政策也出现了一定的边际放松。

二季度疫情得到控制后，各项稳增长政策见效，房地产销售增速快速回升，全年实现2.6%的正增长； 6月份房地产投资累计增速转正，年底恢复至7%。 在专项债券加速发行的提振下，基础设施投资也有所复苏。 但由于地方融资平台监管并未放松，全年仅实现3.41的温和增长。 三季度后，部分一线城市房价出现过快上涨迹象，房地产调控政策收紧。 随后，房地产贷款三道红线和集中管理制度的出台，标志着本轮宽松政策的退出。

本轮稳增长过程中，钢材价格出现了较为持久的上涨，主要是受疫情压制的需求在宽松政策的刺激下持续释放。 2020年春节后的高库存并没有成为打压价格的因素。 相反，随后的快速去库存支撑了价格上涨。 当然，本轮钢价上涨还有其他原因。 比如，受疫情影响，2020年初全球主要经济体同步实施宽松政策； 供应也出现收缩，导致铁矿石、焦炭等原材料价格上涨。 大幅上涨。 品种方面，稳定增长初期，螺纹卷走势强于热卷。 但随着国内疫情迅速得到控制，大量海外订单转移至国内，出口需求快速恢复，热卷价格走势明显强于螺纹卷。 价差一度拉大至同期历史高位400元/吨。

二、五轮稳定增长期间钢价运行特征总结

通过第一部分的回顾，我们可以看到，在五轮稳增长过程中，钢价的表现还是有很大差异的，但我们仍然可以发现一些共同的特征。

首先，五轮稳增长政策都是在国内经济面临较大下行压力的情况下推出的。 但由于经济下行压力的原因不同，每轮政策的力度也不同。 2008-09年和2014-15年政策力度较大，货币政策降准超过5次，降息超过3次。 财政支出也保持较快增长。 相应地，这两轮钢价的反弹幅度也较大，分别为45%和127%。 相反，2011-12年和2018-19年两轮政策相对较弱，钢价反弹力度并不那么强劲。 2011-12年稳定增长期间，钢价反弹幅度在10%左右，而2018-19年则保持不变。 区间波动，基本没有上涨。 因此，不同力度的稳增长政策对钢材需求的拉动作用不同，进而决定钢材价格的表现。

其次，每轮稳增长政策基本都是从货币政策宽松开始，重点主要是基础设施和房地产。 政策拐点的出现与经济企稳、钢铁需求恢复之间存在一定的时间滞后性。 也就是说，在政策转向初期，经济下行压力仍然较大，钢价将总体延续此前的下行走势。 从下图可以看出，这种下降趋势一般会持续3-15个月。 此后，随着政策落地，钢材价格将企稳并形成上涨趋势。

基于上述分析，可以得出另外两个特征。 首先，由于基建投资增速企稳与政策拐点的时间间隔较短，每轮稳增长政策都会有一段基建对冲房地产的时期。 图案。 从图15可以看出，这些时期螺纹钢的价格表现普遍较为疲软。 一般来说，在房地产投资增速稳定之前，螺纹钢价格不会呈现上涨趋势。 其次，政策过渡和加码阶段，实际基本面相对疲软，但市场预期会改善。 因此，这个时候期货一般都会呈现出预期的特点，率先反弹。 以螺纹钢为例，在前五轮稳增长政策中，政策变化后的明年螺纹钢基差将缩小，这也首先验证了预期规律。 但经过一段时间的预期，一旦实际需求不能立即实现，期货价格就会出现大幅回调。 待政策落实、实际需求稳定后，才会恢复上涨。 也就是说，预期改善带来的钢价上涨最终会体现在基本面改善的现实中。

三是稳增长政策普遍刺激钢材需求，带动钢材价格上涨。 但在没有政策限制的情况下，供给弹性明显大于需求。 从上表14可以看出，政策转向与房地产投资增长企稳的时间间隔为2-15个月； 而粗钢产量累计同比增速仅落后政策拐点1-4个月（2014-2016年除外），在此期间，由于全行业持续亏损，钢厂主动出击减少产量，导致供应恢复相对缓慢）。

此外，每轮刺激政策出台后，钢厂利润都会有所恢复，但在供给端没有政策限制的情况下，高利润一般不会持续太久。 如果800-1000元/吨算高利润的话，我们可以看到，2009年只持续了一周左右，而2017年和2021年则持续了一年半左右。最大的区别在于2017年而2021年，国家推出供给侧调整政策，打击带钢、粗钢减产。

最后我们来看看不同钢种之间的规则。 我们知道热卷的下游主要是制造业，因此与出口和消费有比较强的相关性； 而螺纹的下游主要是房地产和基础设施。 正如我们之前提到的，每轮稳增长政策出台的背景总体是消费和出口放缓，政策重点是基建和房地产。 那么让我们看一下图 20。在每一轮稳定增长期间，都会对线程进行比较。 更长的性能比热卷更好。 但2015年和2020年的表现却有所不同。 2015年，是因为外需和房地产表现都比较疲弱，螺蛳价差的变化没有明显的规律； 2020年，是因为国内疫情迅速得到控制后，海外订单转移到国内。 ，导致出口需求快速增加，螺蛳价差的下降趋势持续了很短一段时间，然后迅速扩大。

三、本轮稳增长阶段及后期钢材价格走势预测

去年12月的中央经济工作会议确定了今年经济工作的重点是稳增长。 此后，央行陆续下调存款准备金率和一年期LPR利率，可视为宏观政策转向的迹象。 此后，两届会议、金融稳定委员会专题会议和各部委相继宣布了一系列稳增长政策，涉及多个方面； 与此同时，年初以来已有100多个城市出台稳定楼市政策。 尽管3月下旬以来国内经济受到疫情影响，但4月底的政治局会议仍然强调，要努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间范围。 可以预见，下半年政策发生变化的概率将进一步加大。 因此，本轮稳增长处于政策加码阶段。

钢价走势也体现了预期先行的特点。 自去年11月下旬以来，它开始走强。 不过，期货价格的走势却明显强于现货价格。 基差不断缩小，一度出现市场贴水高于现货价格的局面。 此外，2月底俄罗斯和乌克兰冲突爆发后，通胀预期进一步强化，矿石、双光镜价格大幅上涨。 成本支撑成为钢价上涨的另一原因。 这从钢厂的低利润就可以得到验证。

但值得注意的是，去年12月以来钢材实际需求一直疲软，而在疫情影响下，这种趋势可能在4、5月变得更加明显。 我们从两个方面来看这个问题。 一方面，高频数据最近继续削弱，建筑材料的平均每日交易量明显低于往年同期。 五种主要类型的钢铁的库存在5月连续两周同比增加，而且增加的增长逐渐扩大。 另一方面，从钢铁主要下游行业的每月数据来看，与历史经验相似，基础设施投资在政策转变后带头触底和反弹，而房地产的主要指标继续向下趋势。 换句话说，建筑业目前处于对冲房地产的基础设施状态。 阶段。 同时，从4月到5月的传统需求旺季已经受到今年流行病的影响。 尽管中国东部的流行状况有所改善，但东中国将进入6月以后的雨季，需求将在2-3个月内强烈发布。 这是相对困难的，因此市场可能会更多地关注未来钢铁市场的薄弱现实。

在下半年，预计钢铁市场可能会有另一波收益，但是在实施稳定增长后，钢铁需求的改善可能会驱动下一轮上升。 我们认为，下一轮市场需求的开始需要改善房地产数据，例如商业住房销售和新建筑开始稳定。 根据先前稳定增长政策的经验，至少要等到第三季度才能达到这一点。 半学期。

在品种之间的强度方面，期货和点线圈蜗牛的价格差异趋势差异。 线圈蜗牛的斑点性能相对较强，而期货侧热线圈相对较强。 热线圈价格的早期强度主要是出口需求驱动的。 但是，随着美联储开始提高利率并缩小资产负债表，海外需求开始显示出放慢速度的迹象。 世界主要发达经济体的制造PMI继续下降，国内和外国热线圈之间的价格差异也在继续。 它的高水平也显着下降，因此在下半年，钢的直接和间接出口都可能放慢。 钢筋可能直接从固定资产投资增长的反弹中受益。 因此，一旦这一轮稳定增长政策进入实施阶段，线程的趋势可能会继续强大，而螺丝线圈的趋势可能会更强。

在供应方面，由于中国南部的流行状况较早，其恢复速度比需求快。 从3月起，四月份的平均每日原油产量反弹了150,000吨，高频热金属产量也显示了月经的篮板持续。 这也是钢铁股继续积累和价格较弱的原因之一。

此外，自4月19日以来，国家发展与改革委员会在许多情况下表示，它将继续确保本年度原油产量同比同比下降。 从一月到四月，原油生产的同比下降了3859万吨。 从整整一年中，实现这一目标的压力可能不是很大。 考虑到诸如利润低，对钢铁在第二季度的低需求以及去年同期的较高基础等因素，我们认为现在是促进这项政策的好时机； 而且，第三季度下半年的稳定增长政策可能会逐渐实施并生效，并在去年同期的较高基础上生效。 低，没有太大的供应调整空间。 因此，如果升级原油减少政策，钢厂的利润可能会分阶段反弹，但预计高范围将约为500-600。 钢铁厂的利润不太可能超过前两轮稳定增长政策的高点。 。

总体而言，加上先前稳定增长政策的经验，我们相信，在早期阶段的强劲预期市场结束后，市场的重点可能是在接下来的2-3个月中，加上最近的现实积累了钢铁供应和库存的反弹，价格可能会继续纠正趋势。 在实施稳定增长政策并生效之后，下一个上涨的价格很可能开始。 我们相信，直到第三季度中期至下半年，这次可能才是。 就品种而言，下半年线程的趋势可能比热线圈的趋势强。 钢铁厂的利润可能在第二季度恢复，但预计高范围约为500-600，并且在稳定增长策略的前两轮中超过钢铁厂利润的高点的可能性很小。

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