2019 年 8 月 26 日会议：钢铁与水泥盈利水平鸿沟的原因及走势判断

本次会议讨论的关键议题包括：

1、钢铁与水泥对比：同一周期内行业间盈利能力为何存在差距？

2、近期钢价走势及钢厂利润预测

主持人：中信证券钢铁行业首席研究员唐传林

中信证券钢铁行业研究员徐东寒

会议日期：2019年8月26日

要点摘录

▍钢铁与水泥对比研究：同一周期内行业间盈利能力为何存在差距？

1、自然禀赋差异是主要原因。原料端禀赋不同导致各产业链利润分配差异较大。两大产业原料成本占比、上游产业结构、对原料依赖程度不同导致产业链利润分配差距较大。2018年钢厂在产业链中的利润占比为54%，2019年起被挤压到31%。水泥在产业链中的利润占比比较稳定，2018、2019年均占比在70%左右。

2、供给侧：水泥行业调控供给的能力强于钢铁行业，这是因为水泥行业的区域性和行业集中度优于钢铁行业。水泥具有明显的区域性，而钢铁则没有；从行业集中度来看，水泥行业也远高于钢铁。在全国集中度较低的情况下，钢厂陷入囚徒困境，钢铁行业调控供给的能力较弱。这在下行周期最为明显，钢价的跌幅远大于水泥。

3、启示：长期来看，水泥可能在资产配置上更受青睐，但钢铁的配置能力也并非总是弱于水泥，钢铁行业的弹性更大，虽然钢铁与水泥存在天然的利润差距，但水泥仍是钢铁未来发展的标杆行业。水泥行业带给钢铁行业的启示在于集中度提升和成本控制。

▍近期钢价及钢厂利润走势判断

1、下游终端产品：结构性分化明显。工业材今年4月份以来持续走弱，建筑钢材表现略好。在经济下行背景下，获利回吐效应凸显。去年螺纹钢吨毛利在800-1000元左右，今年已降至300-600元左右，整体降幅在300-400元左右。资金紧张，仍未好转。

2、上游：目前黑色产业链的利润主要积累在煤炭、铁矿石，焦炭、钢材占比较低。对供给端影响：废钢日消耗量减少，废钢使用量整体占比下降，利润降低带来供给端变化，促进供需结构改善。钢材社会库去库存速度比去年同期加快，这是一个强烈的信号，一是钢材利润压缩带来的供给端变化；二是8月下旬，下游需求将回升。

3、核心矛盾切换：未来2-3个月钢价将引领黑色金属价格的走向，未来的演绎路径可能是8-10月份钢铁供需格局逐步改善，钢铁利润扩大，进而传导至上游，焦炭、铁矿石止跌回升。从目前的情况看，钢铁利润、供给已经回归市场化格局，现在利润底部已经巩固，就看供需格局能否继续改善，特别是需求的边际拉动。

▍钢铁与水泥对比研究：同一周期内行业间盈利能力为何存在差距？

为什么要比较钢铁和水泥行业？

从长期发展来看，钢铁、水泥是标杆行业，股价、盈利周期高度一致，但水泥的盈利水平强于钢铁，从15年的长期发展来看，水泥股价涨了8倍，钢铁涨了不到1倍；水泥行业毛利率接近30%，钢铁行业毛利率只有10%左右。

1、钢铁、水泥行业周期高度一致，但利润水平差别较大。

两个行业周期高度一致，是因为下游需求重叠。钢铁、水泥行业下游需求近60%集中在建筑领域，而建筑领域又以房地产为主导，房地产的景气周期直接引领钢铁、水泥的景气周期。除了供给侧改革，2016年钢铁行业景气的另一个非常重要的因素就是房地产需求的复苏。

进一步与龙头企业对比可见，宝钢与海螺水泥的盈利趋势也一致，但存量收益率和盈利水平也存在较大差距。为什么要对比宝钢呢？虽然宝钢的主业不在建材，而是在板块，但汽车、家电等板块市场也跟随建材为主的建筑领域的周期，与水泥的周期一致，因此两者可以进行比较。宝钢与海螺水泥的投资回报率和毛利率变化高度一致，但水泥的投资回报率和盈利水平明显优于宝钢。

2、钢铁与水泥行业盈利能力差距巨大原因何在？

1）自然禀赋差异是主要原因。原材料端禀赋的不同，导致产业链各方获得的利润分配存在很大差异。

i.原材料成本占比不同：钢铁原材料包括铁矿石、焦炭、废钢等，占总成本的70%左右；水泥原材料主要包括电力、煤炭等，占总成本的50%左右。

（二）上游产业格局不同：钢铁行业上游的铁矿石行业为寡头垄断格局，四大矿山出货量占全球总出货量比重较高，接近70%，矿山企业毛利率长期维持在50%-70%，今年甚至超过80%；水泥上游煤电利润水平远低于钢铁上游矿山，长期来看煤炭、火电毛利率分别为24%、20%，比矿山企业毛利率低30-40个百分点。

iii.对原材料的依赖程度不同：国内铁矿石品位很低，依赖进口，国外依存度达到80%以上；相对于水泥行业，大中型水泥企业矿山自给率较高，保证了利润不受原材料明显侵蚀。

（四）产业链利润分配不均：由于钢铁原材料成本占比高，矿山在产业链中攫取了较大的利润，钢铁在产业链中的利润分配比例远小于水泥。2018年钢厂在产业链中的利润占比为54%，2019年起被挤压到31%。水泥在产业链中的利润占比比较稳定，2018年和2019年都在70%左右。

此外，钢铁行业利润被上游挤压的不确定性风险也大于水泥行业。由于四大矿山的寡头地位，一旦供给出现较大变化，将对铁矿石价格产生巨大影响，进而影响产业链上的利润分配。今年上半年，受巴西淡水河谷矿难、澳洲飓风等影响，四大矿山对华铁矿石发货量同比下降10.16%，铁矿石价格直接从70美元/吨飙升至120美元/吨。这极大压缩了钢厂利润，产业链利润份额被压缩了20个百分点左右，仅获得整个产业链31%的利润。水泥行业上游相对稳定，煤炭价格、电价短期、中期难以出现较大波动。

2）供给侧：由于水泥行业的地域性和行业集中度优于钢铁行业，因此水泥行业的自主调节供给能力优于钢铁行业。

i.水泥具有明显的区域性，而钢铁则没有。水泥不易储存，市场价格在300-400元左右，限制了运输成本。这两个因素给它带来了区域性。水泥行业的CR3在全国范围内只有39%，但在某些省份，CR3可以达到80%以上。因此，它不需要实现很高的全国集中度，水泥也能在区域内实现较好的供给调节。钢铁没有区域性，只要拉开区域间价差，有利可图，钢铁就可以进行长距离运输。

ii. 从行业集中度来看，水泥行业也远高于钢铁行业。除了区域差异，钢铁和水泥在行业集中度上也存在很大差距，钢铁的CR10与水泥的CR3相当。在全国集中度较低的情况下，钢厂陷入囚徒困境，钢铁行业调控供给侧的能力较弱。这在下行周期最为明显，钢价的跌幅远大于水泥。

iii.钢铁生产设备的关停和重启成本远高于水泥，这导致钢铁产量调整的灵活性不如水泥，进一步降低了钢铁供给侧的自主调节能力。

理论上钢铁的集中度可以达到水泥的水平，改善钢铁生产的调控，进而提高盈利能力。但铁矿石资源分布错位的问题无法通过产业结构的发展得到解决，矛盾预计会长期存在，这注定了钢铁和水泥行业盈利能力的差距难以打破。日本和美国钢铁行业的集中度已经达到很高的水平，CR4分别超过80%和70%，但其龙头钢铁企业的盈利能力仍明显落后于我国龙头水泥企业。从10年的长期视角看，新日铁和纽柯的毛利率比海螺水泥低20个百分点左右。

3）启示：长期来看，水泥可能在资产配置上更受青睐，但并不代表钢铁的配置能力永远弱于水泥，钢铁行业弹性更大。虽然钢铁与水泥存在天然的利润差距，但水泥仍是钢铁未来发展的标杆行业。水泥行业带给钢铁行业的启示在于集中度提升和成本管控，通过集中度的大幅提升，行业打破囚徒困境，实现供给侧自主调节，而不是亏损时被动停产。成本管控提升是实现超越周期的手段，关键在于市场化的激励和严格的管理制度，方大特钢是成本管控提升最好的例子。建议长期关注具有成本管控提升潜力和有望受益于集中度提升的钢铁公司，建议长期关注三钢闽光、方大特钢、重庆钢铁。

▍近期钢价走势及钢厂利润判断

今年黑色金属行业比较疲软，我们从下游到上游，梳理一下这个行业到底发生了哪些变化，面临哪些问题。

1、下游终端产品：

1）结构性分化明显：今年以来下游需求分化明显，工业材今年4月份行情最好，但之后持续走弱，原因是下游消费性用钢市场（家电、汽车、部分机械）需求减弱，建筑用钢表现略好。

2）获利回吐效应：在经济下行的情况下，获利回吐效应凸显，2016年钢价上涨过程中，下游利润不断被侵蚀，部分钢材占机械产品成本的40%，那么下游什么时候会承受不住呢？2018年下半年以来，机械、家电、汽车、房地产等行业的利润空间被明显压缩，随后获利回吐效应开始显现，给钢价上涨带来一定的抑制。从价格来看，今年钢材平均比去年低500-700元；从利润来看，去年每吨螺纹钢的毛利在800-1000元左右，今年已经下降到300-600元左右，整体下降了300-400元左右。

3）资金紧张仍未好转：从工地及钢贸商情况来看，资金面尚无明显放松迹象，5月份以来下游工地及钢贸商资金紧张；6月份以来，工地资金回笼周期由原来的1周至半个月延长至15天至1个月。

下游形势是一个背景，不代表钢价不会好转，这个背景会决定钢价的上限。

2、上游：黑色产业链近2-3周边际好转，目前黑色产业链利润主要集中在煤炭、铁矿石，焦炭、钢铁占比较低。

1）供给端影响：近一个月来，供给端变化显示，高炉螺纹钢利润在300元左右，部分电炉已经出现亏损，废钢日消耗量减少，整体废钢使用占比不断下降。

2）利润降低导致供给侧变化，促进供需格局改善：钢材社会库存绝对值仍处于高位，但近两周社会库存变化方向已经发生转变，开始销售；除去季节性因素，销售速度比去年同期要快，这是一个强烈的信号。这种情况在5月份之前也出现过，当时供需比较平衡，甚至部分供应出现供不应求的现象。那么这次同样的信号该如何解释呢？一是因为钢材利润压缩导致的供给侧变化；二是因为8月下旬，下游需求将回升。

3.核心矛盾的转换

1）未来2-3个月钢材价格将引领黑色金属价格的走向，未来解读路径可能是8-10月份钢材供需格局逐步改善，钢材利润扩大，进而传导至上游，焦炭、铁矿石止跌。

2）6月22日，唐山发布限产文件，我们预计6月底整个钢铁行业利润已经触底，目前的利润水平相比当时确实有所提升。从目前的情况看，钢铁的利润和供给已经回归市场化格局，现在利润底部已经巩固，未来需要看供需格局是否继续改善，特别是需求的边际拉动。

3）新信号，螺纹铁比变化：近一年来螺纹铁比变化较大，前期铁矿石价格大涨，螺纹铁比处于低位，周末螺纹铁比已经回到4、5月份水平，接近全年高位水平。这一变化说明市场的利润水平开始恢复，但是从现货角度来看，并没有恢复的迹象。那么市场到底在想什么呢？市场与现货的巨大差异，其实是市场对螺纹钢和铁矿石的看法不同造成的。近10月螺纹钢贴水相对较低，而铁矿石仍处于较大贴水，这暗示市场对于螺纹钢旺季远期需求并不利好。 而铁矿石方面，受经济基本面恶化、海外到港铁矿石增加等影响，市场对铁矿石的悲观情绪将在三季度进一步发酵，这种变化还只是体现在市场，现货走向市场仍需要一定的核心转型。

总结：长期来看，黑色产业链面临的下游获利回吐效应及当下资金短缺问题难以化解；短期来看，核心矛盾已由前期的铁矿石转向钢材，钢材去库存加速。我们认为后期随着钢材价格的上涨，上游焦炭、铁矿石将逐步止跌，相信钢铁行业将在下个季度迎来复苏反弹。

▍问答环节

问：旺季期间还值得参与螺纹钢10合约的多头仓位吗？

答：目前还不是主力合约，从合约本身来看，建议买入10合约的多单，参与价值很大。理由是未来一季度钢材现货价格会有上行的势头，上行过程自然会带动旺季合约多单的增加；上周10合约转换为01半季合约，比往年转换晚了一周，经过转仓转月，01合约出现了一定幅度的上涨，在这个过程中10合约与01合约的价差从远月到近月进行了修复，这个变化的核心也在目前的现货。

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