9月外部扰动降温，国内经济回升下债市存超跌反弹机会

文丨明明债券研究团队

报告要点

我国经济形势持续好转，采取的货币政策以稳定为核心。与此同时，欧洲疫情波动不定，而美国经济数据却不断超出预期，美联储对此调整了货币政策框架，并延长了低利率的持续时间。随着9月的到来，外部的不稳定因素逐渐减弱，预计风险资产将迎来新一轮的上涨行情。在此背景下，商品价格维持强势，而债市则可能出现超跌后的反弹走势。

国内经济形势：随着雨季影响的逐渐减弱，经济活力持续增强。在投资领域，8月份螺纹钢需求量较7月显著上升，梅雨季节的影响已逐渐消退。尽管部分地区的房地产调控措施加强，但土地交易活跃以及新开工项目超出预期，预计将继续支持房地产投资。同时，考虑到政府债券的发行进度，今年基础设施投资的增速高峰尚未显现。在消费领域，8月前四周的汽车销量实现了同比增长，整体表现优于7月份。在服务业领域，诸如出行、住宿、餐饮等关键领域的频繁数据表明，其基本状况持续改善。同时，预计消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）之间的增速差距将进一步缩小。

货币政策着重于总量控制，并强调货币供应的稳定性。在《二季度货币政策执行报告》中，央行在8月的表述与7月政治局会议的内容相仿，对未来的经济增长持积极态度。政策的核心目标是实现稳增长与防范风险的长期平衡。M2和社融的增长维持在合理水平，随着宽货币政策的逐步退出，信用扩张也将迎来转折点，预计这一拐点将在三季度显现。

流动性方面，预计8月份DR007的中枢值将位于2%至2.2%这一区间。对于9月份，政府债券的净融资额预计将低于8000亿元；同时，缴纳税款的大致规模将达到1万亿元，整体来看，财政压力并不显著；财政支出的预估约为2.8万亿元；支出节奏预计将有所提速；公开市场上将有8600亿元的资金面临到期，所受压力相对有限。随着结构性存款的逐步减少，中小银行在中长期资金方面可能会出现相对短缺的情况，因此MLF（中期借贷便利）的操作可能会超出预期。

境外，欧元区疫情出现加剧趋势，美国联邦储备系统提出新的政策框架。自7月份起，西班牙、法国和德国等欧元区主要国家疫情再次加剧，经济前景的不确定性进一步增加，疫情加剧可能引发避险情绪的再次上升，从而支撑美元汇率。美国联邦储备系统在时隔八年之后推出了新的货币政策体系，这一举措提升了其对通胀率与就业市场失衡状况的接受度，相应的调整预示着市场对于美联储将利率保持在较低水平的预期可能会持续更长的时间。

大类资产展望：市场开启下一轮risk-on。

股票市场因新增资金推动而呈现中期上涨趋势。新增资金为市场上涨注入活力，消除了干扰因素，拓宽了市场上升的空间，而基本面表现良好则提升了市场的支撑位。目前A股市场正受到增量资金的驱动，而非存量资金的竞争，投资者应重点关注周期性行业、可选消费品以及估值较低的银行和保险行业，这三大领域成为市场关注的焦点。

债券市场经过一段时间的调整，可能出现过度下跌后的反弹行情。预计信贷投放的速度将会减慢，这将对债券投资产生较少的排挤作用；同时，降低成本、支持实体经济的政策导向要求商业银行增强债券投资力度。在债市持续调整之后，有望迎来一次因过度下跌而引发的反弹机遇。

商品方面，外需增长势头超越内需。正值消费旺季，市场基本面持续改善，预计基本金属价格将保持强势。尽管黑色金属需求数据未达预期，但旺季效应仍值得期待。贵金属的中长期上涨趋势未发生改变。原油库存持续减少，预计价格将呈现震荡上升态势。

风险因素众多，海外疫情的发展充满变数；地缘政治冲突可能超出一般预期；货币政策的紧缩力度可能超过市场预期；经济基础和盈利能力的恢复可能不如预期那样强劲。

正文

宏观经济：景气度延续回升

投资端：雨季影响逐渐淡去，年内投资有韧性

8月份的雨季对投资端的限制逐渐减弱。在过去两个月里，南方的大范围降雨成为了限制投资端的关键因素，但随着8月梅雨季节的结束，建材的需求有望迎来新一波的旺季。截至8月28日，全月平均每周的螺纹钢需求量达到了379.86万吨，这一数字相较于7月份的369.95万吨有了显著提升，这表明雨季带来的影响正在减弱。

在此期间，螺纹钢的产量并未因淡季而有所减少。自4月起，螺纹钢的产量已显著超过历年平均水平。即便库存量较去年同期增加了200至300万吨，产量仍能保持如此之高，这主要得益于疫情期间被压抑的建筑材料需求在此时得到了集中释放。即便是在传统的淡季7月至8月，螺纹钢的周产量也依然超过了近三年的平均水平40至50万吨。此外，投资领域对经济增长的推动作用依然显著。

部分地区地产调控政策加码，但下半年地产投资仍有韧性。7月份宏观经济数据普遍呈现波动，但房地产投资却逆势增长，单月增速高达11.7%，较上月提升了3.1个百分点。这一现象的背后，首先是由于土地交易市场的活跃，今年前七个月土地成交金额同比增长12.2%，远超去年同期水平；其次，新开工项目面积超出预期，得益于地产销售的景气，开发商加速开工以推动产品上市。尽管房价并未显著攀升，然而深圳、南京、宁波等城市已主动推出一系列调控措施，旨在遏制市场过热。鉴于目前地产政策以稳定为基调，预计房地产投资将难以出现趋势性的变化，未来更多的是波动幅度的减小。

未来数月政府债券发行有望提速，基建投资增速高峰尚未到来。中信证券研究部宏观组经过计算得出，为实现政府债券发行既定目标，今年剩余月份政府债券净融资还需达到4万亿。这意味着，后五个月的月均净发行量需超过今年前七个月。与此同时，去年8月至12月的政府债券净融资仅为1.61万亿。据此对比，今年剩余时间的政府债券净融资同比增速预计将高达150%。鉴于今年政府债券的发行进度相对较慢，基础设施建设增速的峰值尚未显现，预计未来基础设施建设的增长将有助于进一步提升投资增长速度。

消费端：后地产周期待发力，服务业持续向好

目前，日用消费品的修复效果优于后地产周期的产品，这一现象亦表明，与后地产周期产品相关的股票板块拥有更大的景气度恢复潜力。观察7月份的限额以上商品零售数据，可以发现书籍、报纸、杂志、食品饮料、化妆品以及文娱用品等日常消费品的同比增长率均回升至5%以上，但家电、家具、建筑装修材料以及服装等属于后地产周期的产品却成为拖累因素，这些领域将是下半年消费恢复的关键所在。此外，石油制品的零售额同比下降了13%，这一现象主要归因于价格的下跌。观察可选消费品的复苏结构，我们发现化妆品、珠宝、汽车等高价可选消费品率先恢复，这表明疫情对中低收入群体的消费意愿造成了较大的影响。

在8月的头三周，汽车市场销量继续保持增长态势。据乘联会提供的数据，这段时间内乘用车的批发和零售销量分别增长了0.61%和3.69%，这一成绩优于7月份的表现。预计在8月份，汽车销售的持续增长将继续对社零增速产生积极影响。

服务业的复苏态势持续显现。在出行领域，得益于国内疫情的有效控制和出行限制的放宽，民众的出行意愿明显回升，6月份铁路和公路的客运量分别达到了去年同期水平的54.0%和56.9%；进入7月，民航的旅客运输量也回升到了去年同期的62.4%。在住宿领域，酒店业的复苏受商业需求波动显著，目前观察，制造业采购经理指数（PMI）、房地产开发累计投资完成额、铁路与民航客运量等预示性的经济指标正持续改善，下半年有望呈现上升趋势。另外，7月和8月正值旅游高峰期，据STR数据预测，到7月底，我国酒店行业的入住率有望回升至大约65%。锦江、华住、首旅集团旗下的核心酒店品牌入住率现已回升至约80%。在餐饮领域，依据中国烹饪协会发布的《2020年上半年餐饮行业复工复业情况报告》，截至7月，全国多数餐饮企业的营业状况已基本恢复至疫情发生前的70%至80%水平。哗啦啦平台的数据揭示，截至8月上旬，餐饮门店的数量和账单数目与2020年1月1日相比，已经大致相当；具体到各个区域，尽管新疆、北京等地区因疫情局部反复导致情况不同，但其他多数地区的餐饮门店营业率已回升至90%以上。

物价水平：食品和非食品双双回升，剪刀差继续收窄

8月份，食品价格呈现小幅上涨趋势，尤其是猪肉价格涨幅明显。农业农村部对28种蔬菜和7种水果进行了重点监测，结果显示，这些蔬菜和水果的价格从7月31日的每公斤4.44元和5.42元，上升到了8月28日的每公斤4.91元和5.17元，这一涨幅主要归因于洪涝灾害引发的异常季节性价格上涨。肉类产品价格普遍呈现小幅上涨趋势，其中猪肉、牛肉、羊肉和鸡肉的价格分别同比上涨了0.07元、1.55元、0.57元和0.58元每公斤。尽管如此，去年同期猪肉价格的基数迅速攀升，导致以同比方式计算的增速从7月底的102.4%急剧下降至8月28日的46.3%。预计这一食品类别的上涨将推动8月份的消费者价格指数（CPI）略有上升，但同比增速将进一步下降。

从工业品价格来看，8月也以上涨为主，年内同比修复趋势不改。英国布伦特原油现货价格在7月31日为43.16美元/桶，至8月28日上升至44.97美元/桶，而同期LME铜、铝、锌现货价格分别上涨了4.37%、4.54%、10.03%。然而，由于8月份美元指数走软，美元兑人民币汇率从6.98降至6.86，国内工业品的价格涨幅未能达到海外水平。然而，去年基础数值降幅明显，据预测，8月份的PPI环比以及同比将有所上升，全年来看，CPI和PPI的增速差距将逐步缩小。

政策：货币政策以稳为主

8月份，央行在《二季度货币政策执行报告》中就货币政策发表了看法，该报告发布于8月6日。其总体观点与7月政治局会议的基调基本一致，对未来的经济增长持较为积极的看法。报告关注的焦点集中在实现稳增长与防范风险的长期平衡。

货币政策着重于保持总量上的适度，并主张以稳定为核心。然而，与《一季度货币政策执行报告》中提出的“稳定预期、扩大总量”的要求有所区别，《二季度货币政策执行报告》则强调需灵活调整调控的强度、速度和焦点，并持续坚持总量政策的适度性。政策基调明确，总量控制得当，与七月政治局会议确定的货币政策“灵活适度”的方针相呼应，且与2019年12月中央经济工作会议所强调的货币政策灵活适度原则相契合。在总量管理方面，实施货币政策需适度把握宽松的尺度，避免采取过度放水的措施。实际上，这实际上是延续自二季度以来的货币政策操作——流动性供应量有所减少、公开市场操作利率保持稳定，同时也是易纲行长在陆家嘴论坛上所提出的货币政策逐步回归常态的体现。基于这一基本立场，我们坚信稳定货币政策将会持续影响下半年。

M2与社融持续稳健增长，随着宽货币政策的逐步退出，信用扩张的趋势也将迎来一个转折点。下半年，M2和社融增长预期遭遇了曲折：7月份，政治局会议对“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述进行了调整，改为“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长”；随后，央行在2020年下半年工作电视会议中再次重申了“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的观点；而二季度货币政策执行报告则再次回到了政治局会议的表述，强调“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。因此，对宽信用概念的阐述有所收紧，这表明在政策领域将不会对信用的迅猛增长提供支持；同时，从实际的信用投放情况来看，贷款的增长趋势将出现转折点，而社会融资规模的增速拐点预计也将出现在第三季度。

资金利率上升至政策利率水平，并据此在公开市场利率的框架内波动。随着银行间市场流动性总量逐渐趋紧，央行在流动性投放时的操作利率，已经转变为市场利率的边缘定价标准，这一机制在利率走廊体系内得以顺畅运作。自第二季度起，央行未因发达经济体的宽松货币政策而降低政策利率，亦未进行上调，此举传递出稳定的政策信号。与此同时，央行通过回收流动性等手段，确保货币市场利率在公开市场操作利率的周围保持稳定运行。央行恢复逆回购操作以维持资金价格稳定，这表明目前市场资金状况大体上满足了央行所期望的适宜利率水平。此举显示出货币政策正逐步回归常规调整，预计未来流动性不会出现显著紧缩。

上半年信贷扩张步伐加快，这一现象得益于极度宽松的货币政策和促进信用的措施。面对新冠疫情的蔓延，我国货币政策大幅放宽，资金利率持续维持在1%以下，同时再贷款和再贴现额度大幅增加，使得货币政策能够直接作用于实体经济，为银行创造了十分宽松的利差环境。此外，在监管部门的推动下，信贷扩张的进程也明显加速。因此，上半年的这一轮宽信用现象，实际上是由货币供应量极度宽松、定向优惠政策的力度显著增强、积极推动信贷资金的投放、金融监管的放松以及杠杆率限制的解除等多重因素共同促成的。

政策回归至较为宽松的常态之后，宽信用所蕴含的内在动力显得不足。疫情期间，众多企业遭受了收入锐减的冲击，现金流面临巨大压力，导致对贷款的需求变得尤为迫切。随着上半年宽信用政策的实施，这些临时性的需求已基本得到满足，对于信用的基本需求已不如疫情期间那般强烈。观察GDP及相关数据，可以发现工业生产正逐步回归正轨，而服务业则呈现出结构性不平衡的现象，其中基础设施建设与房地产业较为繁荣，而某些消费服务领域则相对冷清（这主要还是因为消费者对疫情的担忧或是防控措施的限制所导致），这些问题并非仅仅通过给予企业更多信贷支持就能得到解决。此外，这些银行提供的贷款依然需偿还本金及利息，考虑到第一季度已经出现亏损，许多企业今年的资本投入意愿本身就较弱，更别提有额外增加债务融资的意愿了。故此，随着上半年超宽松政策的结束，实体经济对于信用的正常需求已有所减少。

货币报告着重提出“可持续发展”的重要性，并强调在跨周期调节中需重视长期存在的矛盾。在上半年，疫情带来的短期矛盾变得尤为明显，政府迅速推出了超宽松的政策。与此同时，为了应对疫情，海外各国也纷纷采取了超宽松的政策，低利率在全球范围内扩散。然而，随着国内疫情影响的逐渐减弱，货币政策报告再次强调可持续发展，并将其置于更加显要的位置，旨在从跨周期的角度进行宏观经济调控。这就要求我们必须从更长远的角度出发，对经济和政策进行审慎考量，并重视保持货币政策应有的合理空间。

流动性：DR007中枢在2%-2.2%附近

9月政府债券的净融资额预计将低于8000亿元，与今年5月及上个月8月相比，规模并不算大。然而，与其他月份相比，或许会稍微高一些。目前已公布的前两次国债发行量均为700亿元，这一数字比去年同期相应的两次各高出200亿元，与8月的情况相似。鉴于9月份国债到期规模约在3500亿元，若假定发行压力较大，那么当月国债的净融资额预计将大约为2500亿元；同时，1至8月份新增的专项债券总额约为2.9万亿元。地方政府在全年分配的新增专项债额度达到了3.75万亿，鉴于财政部提出的目标是在10月底前尽可能完成发行，因此预计在9月和10月这两个月将合计发行8500亿的新增专项债。其中，9月的发行量可能会略高于10月，估计在4500亿至5000亿之间，这表明专项债的供应压力将会较大。通常情况下，年度债券在九月到十二月期间的分配规律性并不显著，九月期间的一般债券净融资额大致介于200亿至300亿之间，据初步预测，今年九月的一般债券净融资额大约在300亿上下，其影响相对较小。

九月通常为税收的淡季，预计税收负担不会很重。观察税收的季节性变化，九月通常在全年税收中所占比例较小，大约为6.5%（过去三年的平均数据）。同时，从季节性图表中可以明显看出，近三年来下半年的税收进度相对上半年更为稳定，且确定性较高。据此，我们依据对2020年下半年总体税收的预测，参照前三年各月税收分配的平均比率，对九月份的税收负担进行了估算。鉴于税收收入与名义国内生产总值之间的关联性，对2020年下半年税收的同比增长率进行保守预测，其数值约为5.5%（具体来看，2020年6月和7月的税收同比增长率分别回升至9.0%和5.7%），据此推算，9月份的纳税金额大约在1万亿左右，而之后各月的预估数值可参考下方的图表。

九月历来是财政支出较为集中的月份，预计这一趋势将有所加强。从季节性的财政支出图表来看，九月通常位列全年支出月份的第三位。此外，观察近三年的数据，可以发现下半年的财政支出同比增幅主要集中在这九月和十二月，而其他月份的支出则基本保持稳定。今年来看，财政支出的结余数额（即全年预算支出减去上半年实际支出）相较于往年显著增多。（2015至2018年，这一数字介于9至10万亿之间，2019年达到11.2万亿，而今年下半年已高达13.1万亿），这表明下半年的每月财政支出很可能超过往昔水平，7月份的财政支出大幅增长也在一定程度上印证了这一推测。若我们假定年度财政支出与既定预算相符，依据过往的统计数据，预计九月当月的财政支出将接近2.8万亿人民币。

公开市场面临到期压力较小。在9月份，到期资金总额达到8600亿元，其中包括逆回购到期资金6100亿元，MLF到期资金2000亿元，以及国库现金定存到期资金500亿元。整体来看，到期压力与8月份大致相当，但低于6月和7月（以上月末为参照点）。预计在9月初，在财政资金释放之前，央行仍需通过公开市场操作来维护资金流动性。随着财政资金的不断释放，市场流动性将持续得到补充。

结构性存款持续减少，进而使得中小银行在获取中长期资金方面面临一定压力，因此MLF可能需要超额续作。目前，中小银行发行的同业存单利率持续上升。同业存单数量和价格的双重上涨，主要源于银行在负债管理方面所遇到的困境。从供应端分析，这一问题的根本在于商业银行稳定负债的不足，这与央行流动性收紧以及银行信贷投放压力的增大密切相关。其次，上半年信贷规模扩张更为显著，这给银行的负债端带来了更大的资金压力。此外，结构性存款的减少导致了商业银行负债端出现空缺。无论如何，中小银行在长期负债方面确实存在不足，在这种背景下，MLF存在一定可能性会进行超额续作。

预计在9月份，DR001的中枢值将位于1.8%至2%的区域，而DR007的中枢值则将在2%至2.2%的区间内。在货币政策的角度来看，对于流动性保持合理且充足的重视程度再次被凸显。自去年起，一个明显的趋势是，在季末和月末这样的关键时点，市场上的流动性通常不会过于紧张，这反映出央行在面临季度性压力较大的情况下，对资金流动性的变化给予了更多的关注。在最近20个交易日内，DR001的平均值为1.98%，而DR007的平均值为2.19%，整体来看，市场两端较为宽松，但中间较为紧张。鉴于9月份的流动性状况，我们认为未来流动性有望进一步放宽——预计9月份DR001和DR007的中位数可能有所下调。具体而言，DR001的中位数可能在1.8%至2%之间，而DR007的中位数可能介于2%至2.2%之间。

海外：美联储新政策框架

疫情：欧元区疫情再度恶化，经济不确定性提升

近期，欧元区疫情形势再次加剧，经济前景的不确定性也随之增强。自7月份起，欧元区的主要国家，包括西班牙、法国和德国等，疫情均有加剧趋势。特别是西班牙，疫情反弹尤为显著，8月17日该国单日新增确诊病例数达到16269例，而7日移动平均确诊人数已逼近疫情最高峰时期的数值。欧元区疫情出现反弹，这导致该区域经济的不确定性再次增加，而疫情的加剧可能会引发市场避险情绪的上升，进而支撑美元的走强。

根据谷歌公司提供的人员变动监测数据，近期在西班牙、德国、法国以及意大利等国家，职场中的人员变动比率普遍呈现下降趋势，这一现象揭示了疫情反弹对欧元区经济复苏进程所产生的作用。根据谷歌公司所提供的人员流动监测数据，观察工作场所的人员变动情况，我们发现近期欧元区国家，包括西班牙、德国、法国和意大利等，其工作场所的人员流动曲线在经历了一段时间的改善之后，最近又出现了显著的下降趋势。这一现象表明，在欧元区疫情反弹的当下，欧元区的复工复产进程受到了一定程度的影响。

经济：美国通胀预期回升，非农就业超预期改善

7月份，美国公布的通胀数据超出了市场预期，其核心消费者价格指数（CPI）呈现加速上升的趋势，同时，通胀的预期也在持续地恢复之中。具体来看，7月份美国CPI的环比增长率为0.6%，同比增长率为1%；而核心CPI的环比增长率为0.6%，同比增长率则达到了1.6%。这些数据均显示出美国通胀水平已经超过了市场原先的预期。具体分析，7月份美国的消费者价格指数同比呈现增长，这主要得益于核心消费者价格指数的稳步上升，同时，从6月份起，能源类别的同比增速也有所反弹，这两个因素共同推动了美国CPI的上涨。进一步观察核心消费者价格指数的细分情况，可以发现，自6月份起，服装和交通运输这两个细分领域的同比增速均有明显提高，这一现象体现了美国在5月底将防控疫情的工作重点转向经济复苏所取得的成效。七月，教育和通信领域同比增速显著上升，为核心消费者价格指数的增长提供了坚实的支持。从美国十年期通胀保值债券（TIPS）所展现的通胀预期来看，在财政和货币政策的持续推动下，美国当前的通胀预期正在不断攀升，较三月份的低点上升了超过1%。

我们认为，近期美国通胀形势的改善，主要得益于美联储实施的广泛宽松货币政策，这导致了货币供应量的显著上升，以及市场对美国经济复苏前景的乐观预期。具体来说，自三月份起，美联储的宽松政策显著提升了美国的货币供应，这一高增长趋势进而推动了通胀水平的上升。观察美国M2存量环比变动与美国CPI同比增幅的关联，自3月份起，伴随美联储的大规模资产负债表扩张和货币供应量增加，美国M2存量呈现出显著增长态势；4月份，美国M2存量单月增幅高达约1.05万亿美元，这一货币供应量的剧增推动了通胀水平的上升。同时，市场对美国经济复苏前景的预期亦有所增强。8月份，美国Markit制造业采购经理人指数（PMI）的初值为53.6，这一数值达到了自2019年2月以来的最高点。观察近期美国官方及Markit发布的制造业PMI数据，可以发现，美国经济在经历疫情的严重冲击后，正逐步走出低谷，展现出复苏的迹象。与此同时，市场对于美国经济复苏的预期也随之增强，进而在一定程度上推动了美国通胀水平的上升。

观察非农就业人数的变动情况，我们发现7月份经过季节性调整后，美国的非农就业人数增长了大约176.3万，这一数字超过了预期的160万，但与前一个月的480万相比，却出现了显著下降。同时，7月份美国的失业率降至了10.2%，这一结果优于预期值和前一个月的数据。在公布这些数据之前，美国ADP就业人数的公布结果远低于市场预期和前一个月的水平，这引起了市场对于即将公布的大非农数据的担忧情绪。数据显示，7月份的非农数据超出预期，这表明自6月下旬美国二次疫情爆发以来，经济并未出现明显停滞。然而，新增就业人数的显著减少，从另一方面反映出，由于部分州推迟了重启计划，就业市场的改善速度有所减缓。

美国经济复苏过程中遭遇了就业改善速度减缓以及失业救济政策的不确定性两大挑战。在经历了将近两个月的失业金申请人数下降趋势之后，到了七月中旬，初次申请和续请失业金的人数均出现了回升。尽管自七月下旬起，二次疫情的情况有所改善，但初次申请失业金的人数连续20周都超过了100万，这表明就业市场依然面临着严峻的形势。鲍威尔在最近的议息会议上对就业市场的波动性发出警告，同时强烈建议采取更多财政措施以提供保障。目前，美国的经济刺激措施正进入新一轮的调整阶段，3月份通过的CARES法案中的核心失业援助项目已于7月31日结束，因此，确保后续救助政策的连续性显得尤为关键。在存在重大分歧的情况下，两党在就推出新的刺激计划方面达成一致意见的过程本身就充满挑战，而且超出预期的就业数据可能会在一定程度上减弱对迅速确定失业救济政策的迫切需求，这无疑会提升谈判的不确定性。8月27日，两党重启了刺激法案的讨论，美国众议院议长南希·佩洛西与白宫幕僚长马克·梅多斯进行了超过25分钟的通话。会议结束后，佩洛西指出，两党目前正陷入一种“悲剧性的僵局”。目前，双方对于财政刺激政策的规模问题存在显著分歧。共和党宣布计划将规模进一步削减至5000亿美元，这导致双方之间的差距不断扩大。

美联储：提出货币政策新框架，低利率持续时间延长

美联储在时隔八年之后推出了新的货币政策体系，这一体系对美联储旨在稳定物价和尽可能提升就业的双重任务进行了相应的调整。在刚刚结束的杰克逊霍尔全球央行年度会议上，现任美联储主席鲍威尔就“货币政策框架评估”这一主题进行了演讲，详细阐述了美联储此次对货币政策框架的评估过程，并公布了评估的主要发现。当天早晨，美联储FOMC一致通过了关于“长期目标和货币政策战略声明”的更新版本。这一决定标志着美联储在八年之后，对自身的货币政策框架进行了调整。在此之前，该框架于2012年正式确立。新政策框架对美联储追求物价稳定和最大化就业的双重目标进行了相应的调整。

在通胀目标设定上，依照过去的货币政策体系，美联储设定的通胀目标是维持通胀率在约2%附近。然而，在新的政策框架中，美联储采纳了“平均通胀策略”，即在通胀率连续低于2%的时段过后，相应的货币政策可能将在一段时间内导致通胀率稍微超过2%。在通胀目标设定上，美联储此次新框架的最显著变动就是提出了“平均通胀策略”。美联储在2012年公布的货币政策目标中明确提出，从长远视角考量，以个人消费支出价格指数（PCE）的年增长率来衡量，2%的通货膨胀率是最符合其法定职责的。在新的货币政策体系之中，美联储对通胀目标的描述进行了调整，其在追求长期保持2%通胀率的目标策略中，提出了“逐步迈向平均2%的通胀率”的方案，并将声明内容修订为“在通胀率连续低于2%的时段过后，恰当的货币政策或许会在短期内导致通货膨胀率略微超过2%”，这一变化在一定程度上反映了美联储对通胀水平的宽容度有所增强。

在就业目标领域，旧有的政策体系强调美联储在制定货币策略时，致力于缩小就业实际水平与委员会所设定的最高就业水平之间的差距，而在新的政策框架中，美联储将“差距”这一表述替换为“不足”。在就业目标设定上，美联储也作出了相应的调整；依据2012年的货币政策框架，美联储强调，在制定政策时，委员会将致力于减少就业实际水平与评估的最高就业水平之间的差距。在新的货币政策体系之中，美联储对其就业领域的货币政策目标进行了修订，转而不再以偏离度作为政策制定的核心指标，转而致力于缩小就业水平与委员会所评估的最高就业水平之间的差距。

鲍威尔的演讲揭示了美联储调整框架的动因，其中关键因素包括：经济长期潜在增长放缓、全球利率普遍走低、疫情爆发前就业市场的强劲表现，以及菲利普斯曲线趋于平稳。鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言中，阐述了美联储调整货币政策框架的动因，指出美联储对四个关键经济领域的认识发生了变化，这一演变是促使美联储进行框架调整的直接原因。美联储对长期经济潜在增长率的预估有所下调，再者，不论是美国还是全球，整体利率水平均呈下降趋势，这使得美联储降息以支持经济增长的余地受限；此外，在疫情爆发前，就业市场保持强劲态势，劳动参与率逐渐稳定且有所上升；最终，目前菲利普斯曲线呈现出逐渐平坦化的趋势。

从长远角度审视，美联储的确在为延长货币政策宽松状态提前布局。在鲍威尔此次会议发言中，他理论上阐述了这一策略调整，其中关键一点便是坦诚地指出“菲利普斯曲线”的不可靠（趋于平缓）。美联储在描述劳动力市场时指出，其政策制定将基于劳动力市场的短缺情况，而非以往所采用的偏差标准。尽管这种表述略显拘泥于字面，但关键差异在于新旧政策框架所依据的标准不同：前者是单向的，后者则是双向的。偏差既可能表示不足，也可能表示过剩，而短缺则专注于这一差距——这充分展现了美联储对就业市场非对称性的关注态度，以及其对就业市场紧张状况的更大容忍度。

而且，对就业结构等问题的重视，或许表明美联储的政策立场比市场预期的更为温和，对就业结构的考量或许也预示着美联储可能将放宽政策的时间延长。在就业议题上，鲍威尔在发言中特别强调了中低收入群体的就业状况，这使得他的讲话显得更加偏向鸽派。在评估美国的就业形势时，美联储不仅会关注就业总量的变化，还可能将就业的结构性问题纳入考量范围。鲍威尔在发言中特别指出，黑人和西班牙裔的就业状况。在历史进程中，就业结构的恢复往往比总量的恢复来得缓慢。因此，美联储对就业结构问题的重视或许预示着宽松政策的持续期将会更长。

综合来看，美联储在此次货币政策框架的调整中，一方面通过实施“平均通胀政策”及对就业目标的重新阐述，提升了其对通胀水平和就业市场非对称性的容忍度；另一方面，在讨论就业问题时，美联储既关注总量，也关注就业结构的复杂性。这些改动预示着市场可能会延长对美联储将利率维持于较低水平的预期，并且预计美债收益率将在更长时期内维持低位。

大类资产：市场开启下一轮risk-on

股票：增量资金驱动中期上涨

新增资金为市场上涨注入了活力。一方面，美联储对货币政策的框架进行了调整；另一方面，其对通胀水平的容忍度有所上升。此外，低利率政策有望持续，同时，对于海外货币宽松的预期也在增强。据预测，美元的宽松周期至少会延续到明年第二季度。再者，我国政策采取的是“针对性”而非“改变方向”的策略，这种结构性流动性引导对股市更为有利。同时，国内的结构性失业和外部环境的不确定性依然存在，因此，国内采取的反周期政策不会提前结束。此外，居民部门在增加权益类资产配置的趋势上持续前行，A股相较于其他资产展现出更强的吸引力。近期，居民可投资的货币和债券基金收益率显著低于偏股型产品。据中信证券研究部策略组估算，固收类理财在7月和8月的净流出规模分别高达1.4万亿元和1.7万亿元。此外，进入9月，A股市场增量资金的流入速度预计将再度加快。预计在9月份，新发行的基金、场外产业资本的增持、私募股权基金的一二级市场联动以及北上资金的流入，将分别促成1250至1300亿元、700至800亿元、400亿元以及200亿元的资金净增流入。

干扰因素逐渐消散，为市场上升提供了更多空间。首先，中美之间的争执已达到顶峰，目前正逐渐平息。特朗普的支持率有所上升，与拜登的差距正在缩小，未来主动引发争端的意愿也在减弱。随着9月首轮总统竞选辩论的临近，美国方面的政策和行动焦点将转向国内事务，中美之间的争执在美国大选这一压力最大的时期已经渡过。创业板注册制顺利实施，尽管放宽了涨跌幅限制，但并未引发市场波动，反而提升了市场的活跃度。此外，中报的公布平稳结束，整体业绩超出预期，而限售股解禁和减持带来的市场压力也逐步减弱。近期，产业资金的净减持额度有所下降，9月份解禁后，可减持的市值上限仅为753亿元，这一数字明显低于7月份的1011亿元和8月份的780亿元。减持活动主要聚焦于医药、计算机、电子等热门行业，预计未来对市场的压力将逐步减小。

市场底部因基本面出色表现而得到提升。我国经济预计将逐月、逐季迅速恢复至正常状态，得益于政策的扶持，后续发展动力依然旺盛。7月份的贸易顺差创下年内第二高水平；在房地产投资和汽车销售方面均表现出色；工业企业利润单月增长刷新了历史最高记录。在前期“宽信用”政策效应和近期“定向”信用引导的共同作用下，后续经济恢复态势良好。投资者对于基本面弹性的预期将进一步增强。企业的盈利超出预期，为后续龙头品种的业绩设定了新的基准。到了8月29日，2020年A股的中期报告总体上超出预期，特别是在第二季度，与第一季度的环比相比，业绩有了显著提升，而且领头羊股票的表现尤为突出。在第二季度，所有A股的净利润同比增速从第一季度的-29.7%上升到了-4.3%，而非金融板块的增速更是从-46.4%上升到了4.3%。在非金融领域，2020年上半年净利润规模排名前三百的企业，其利润总额在同期内较2019年上半年增长了，从原先的70%提升到了80%。

A股市场预计在九月迎来由增量资金推动的中期上涨行情。随着干扰因素的消散，基本面得到加强，增量资金将助力A股上涨。投资者应加强对于顺周期和高弹性股票的配置，并持续关注三条核心主线。目前A股市场正逐步转向增量资金驱动的模式，而非以往的资金存量博弈，因此在投资策略上，应弱化风格转换的考虑，转而强化基于基本面趋势和弹性逻辑的投资思路。本轮上涨预计将在整个行业范围内普遍发生，行业内部的差异将变得更加明显，而业绩优秀的龙头企业将继续保持领先地位。为此，我们建议加强对于顺周期和高弹性产品的投资布局，并持续关注以下三个核心方向：首先，关注那些因美元走弱、商品及能源价格上涨以及全球经济复苏而受益的周期性行业，如黄金、有色金属以及化工行业。得益于经济回暖和消费市场升温，可选消费品类如汽车、家电、家居用品、装修服务、知名品牌服饰、电影院以及影视产品均有所受益。同时，金融板块，尤其是保险和银行业，因其绝对估值较低且已充分消化负面信息，也值得关注。此外，科技行业的龙头股，其调整已基本完成，可以开始进行配置。

债券：持续调整后存在超跌反弹机会

自五月以来，我国债券收益率显著上升，与此同时，贷款利率保持稳定。在此背景下，债券相较于贷款的性价比优势愈发凸显。然而，从商业银行资金配置的角度来看，其债券投资的同比增速却普遍呈现下降趋势，而贷款的同比增速却保持较高水平，这似乎暗示着商业银行对贷款的偏好程度更高。商业银行在债券投资方面总体上较为谨慎，这既是因为在信贷和信用宽松的环境下，贷款业务对债券投资产生了挤出效应，也是由于在利率波动加剧的背景下，银行对净利润和资本公积的担忧导致其减缓了债券投资的步伐。然而，展望未来，我们坚信商业银行仍有意愿和动力增加对债券的投资规模。

首先，预计信贷发放的步伐将会减慢，这将对债券投资产生较小的排挤作用。目前，商业银行正面临负债增长放缓的挑战，在宽松信用的政策背景下，商业银行将资产配置的重心偏向信贷，这是导致其对债券投资力度有所降低的一个关键因素。然而，《二季度货币政策执行报告》中明确提出，需使贷款投放与市场主体实际资金需求相契合，无需通过大幅放宽信用来支持经济增速的回升。因此，上半年信贷的增长实际上预示着下半年信贷额度的减少。此外，近期针对结构性存款和票据贴现进行的“资金空转套利”治理，对部分短期贷款需求产生了抑制作用。未来，信贷投放的步伐可能会进一步放缓，而信贷对债券配置的挤出效应预计也将相应减弱。

其次，经过持续优化，债市的性价比已经变得相当吸引人。若未来信贷投放的步伐有所放缓，预计商业银行在债券配置方面的积极性也将迎来一次显著提升。回顾历史，我们可以发现商业银行在债券投资方面与现券利率的变动有着显著的关联性。以国债为例，商业银行持有的国债托管量同比增速与10年期国债到期收益率之间存在较强的正相关关系，这种情况在国开行等政策性金融债中也同样适用。随着收益率水平的不断提升，债券相较于贷款的性价比优势持续增强，这促使商业银行对债券的投资意愿显著增强。一旦信贷投放的节奏有所放缓，商业银行对债券的投资热情也将得到进一步激发，有望加速释放其配置债券的积极性。

此外，为了降低成本并给予实体企业更多优惠，相关政策方向上，商业银行在债券投资领域，尤其是信用债券的配置上，也需增强投资力度。自5月份以来，利率持续上升，导致实体经济在债券融资方面的成本有所增加。截至8月26日，中长久期信用债，包括3年、5年、7年的AAA级企业债，其到期收益率分别达到了3.61%、3.92%、4.00%，这一数据比4月末分别上升了128个基点、102个基点、54个基点。这一现象在一定程度上与降低成本的政策导向相冲突。观察整体情况，随着信贷投放对商业银行债券配置的挤出作用逐步降低，银行可能会增加对债券的投资比例，以此确保降低成本政策的效果得到巩固，并增强对实体经济的扶持作用。

债券市场经过持续的调整，现已积累了显著的安全边际，故短期内可留意超跌后的反弹机会；同时，我们坚持认为，10年期国债的到期收益率将在2.8%至3.0%的范围内波动。

商品：外需驱动强于内需驱动

黑色：需求数据不及预期，但旺季仍值得期待。

钢材市场在需求高峰期的规律依旧稳固，目前正静待数据的进一步确认。尽管上周螺纹钢的表观需求量环比略有下降，达到了356.16万吨，同比下降了2%，但我们坚信这并不足以推翻需求旺季的基本逻辑。进一步观察水泥行业的数据，上周水泥需求量迅速增长，同时库存也在加速减少，这表明由资金投入带动的基建项目加速发展仍具有较大的期待空间。

铁矿市场供应旺季即将到来，预计供需格局整体呈现宽松态势。发货量持续增加，而需求端则呈现出高位下降的趋势。目前，供应方面持续回暖，而需求端正经历着高位波动并逐渐下降的过程。总体来看，铁矿的供需结构正逐步趋向宽松，但推动价格上涨的动力依然不显著。在经历高位回调后，预计铁矿的高价值需要时间来逐步消化。

焦炭市场供需大致相当，但推动力略显不足。在供应端，焦化厂生产持续在较高水平，厂内库存环比略有减少；与此同时，钢厂对焦炭的库存则环比增加。总体来看，供需关系目前基本达到平衡。然而，短期内，焦炭基本面自身所具备的独立推动力并不强劲，更多地需要依赖钢材或矿石行业，进而带动整个黑色产业链的矛盾发展。

基础金属市场：随着消费高峰期的到来，其基本面持续向好的趋势明显，预计金属价格将保持强劲走势。

铜价在宏观经济的整体弱势复苏中表现出强劲走势。美国8月份的制造业采购经理指数（PMI）持续上升，显示出经济回暖迹象。尽管欧美经济整体复苏势头较弱，美联储仍调整货币政策以保障就业，预计宏观政策的宽松预期将得以延续。在矿端供应逐步得到改善但仍然紧张的情况下，国内消费旺季逐步到来，库存积累的速度逐渐减慢。在经济增长的背景下，基本面料行业有望持续改善，铜价整体预计将保持强势。

铝的需求与供应步伐加快，铝价持续呈现波动加剧的趋势。尽管国内消费因季节性因素而有所减弱，但其抗风险能力依然存在，社会库存逐渐上升；氧化铝价格正处在探底阶段，电解铝的盈利能力保持稳定，铝企的复产计划也在不断增多。在国际贸易形势的不确定性持续影响下，国内市场供需基本面相对稳定，预计铝价将继续呈现震荡走势。

贵金属：短期货币政策宽松有支撑，长期贵金属配置价值凸显。

短期内，美联储对通胀目标进行了调整，这为金价提供了强有力的支持。疫情逐渐得到控制，中美贸易关系有所改善，美国经济整体呈现出复苏的迹象。在杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储按照预期推出了“平均通胀目标”，并着重强调了保障就业和提升通胀的容忍度。在美联储持续实施宽松政策以及政府高杠杆率对名义利率的压制下，通胀的上升将对金价形成显著的支撑。此外，由于日本首相因健康原因宣布辞去职务，以及美国大选结果的不可预知性，这些因素预计将增加市场对避险资产的需求，进而对金价形成支撑。

长期趋势预测：我们预期黄金价格将迎来一段为期2至3年的上涨周期，并且有理由相信它将触及历史最高水平。从资产配置的宏观视角分析，全球各大央行已步入零利率阶段，预计负利率债券的规模将不断膨胀，而流动性宽松的周期亦增强了黄金在资产组合中的配置价值；从货币的角度审视，面对新冠疫情引发的全球经济衰退风险，全球央行在实施极度宽松的货币政策后，经济复苏的迟缓可能导致财政赤字率创下新高，同时，低油价和资本市场的波动加剧了企业债务风险，货币供应过剩持续对美元信用体系造成冲击，黄金的货币特性价值愈发显著。

原油库存持续减少，导致油价可能呈现震荡上升态势。在供应端，飓风“劳拉”在得克萨斯州和路易斯安娜州登陆，众多炼油厂被迫停工，这引发了潜在的汽油短缺恐慌，进而推高了汽油价格，创下了自疫情爆发以来的最高点。此外，飓风的进一步发展增加了原油市场的波动风险。截至2020年8月21日的一周内，EIA的原油库存量减少了468.9万桶，这一减少已连续五周发生，库存量较年内最高点下降了6%。与此同时，美国汽油库存大幅下降458.3万桶，显示出成品油需求依然旺盛。疫情以及宏观经济状况是决定中期油价走势的关键因素，目前经济正处于复苏阶段，预计油价可能会出现波动性上升。

风险因素

疫情在全球的走势充满变数；地缘政治的紧张局势可能超出人们的想象；货币政策的紧缩力度可能会比预想的更大；经济的根本状况和盈利能力的恢复也可能不如预期强劲。

中信证券明明研究团队

本篇内容摘自中信证券研究部于2020年9月1日公布的《2020年9月大类资产配置月报：市场步入新一轮risk-on阶段》，详细分析及风险提示等内容，请查阅完整报告。如摘录内容引发误解，应以报告发布当日全文为准。

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