Mysteel年度报告：流动性与黑色金属大宗商品价格——2025年新特征及2026年展望【流动性传输】

核心观点：

流动性环境乃是决定黑色金属价格的核心宏观变量，它借由三大渠道展开传导进而影响价格，这三大渠道分别是，金融渠道，成本渠道以及需求渠道。历史案例显示，不同时期的流动性环境对于价格的影响颇为显著，这突出了流动性在短期内对价格所具备的推动力，然而其效果受到政策工具以及供需基本面的制约。

在二零二五年时，流动性针对黑色金属价格所产生的影响展现出结构性分化的状况，全球流动性处于宽松状态，然而却没有引发黑色系整体的上涨态势，反倒致使其内部走势出现极为显著分离现象；“反内卷”政策亦即（预期），借助限制供给弹性、改变利润分配以及引导预期这些方式，将流动性效应进行了放大，特别是对于那些金融属性较强的品种而言，影响更为突出；期货市场的反应要比现货市场更为强烈，这表明流动性更多是经由预期渠道而非实际供需状况来对价格造成影响 。

2025年的第三个季度，黑色系市场走过了一段充满“预期与现实”相互博弈的震荡行情之路。虽说美联储降息以及国内相应政策释放出利好效果，带动了流动性出现宽松态势，然而成材的表现却比原料要弱，这已然明确显露了流动性在发挥托底作用方面还算充足，可促涨能力欠缺的状况。在7月出现的“反内卷”行情里，来源于流动性基础的推动力度致使商品普遍呈现上涨态势，不过在政策细则尚未落地的这段时期内，价格的波动率呈现出上升态势，而且分化情况也变得更加剧烈。这些实际发生的案例清晰展露出，在供强需弱达成平衡的这种局面之下，流动性仅仅能够给予底部支撑，想要逆转由基本面主导的价格趋势，存在着明显的难度。

到2026年的时候，中国的流动性环境预计在总体上面是宽松的，不过在边际方面会收紧，货币政策会更加注重精准滴灌，而不是全面宽松那种情况。流动性对于黑色金属价格所产生的影响将会进一步呈现结构化，要是“反内卷”政策得到强化，那么就有可能会抬升价格底部，如果政策预期没有实现，价格或许会跌破流动性支撑。总体来说，黑色金属市场将会持续“金融属性主导+基本面压制”这样的双重格局，需要去关注流动性跟供给政策所产生的协同效应以及结构性机会。

一、流动性影响黑色金属价格的理论框架与历史镜鉴

流动性质的环境，属于决定大宗商品价格最为关键核心的宏观变量当中的一个。这篇文章尝试借助构建完整的分析架构，将2025年最新的市场动态同历史案例相结合，深度剖析流动性针对黑色金属价格产生作用的影响机制，在这个基础之上对2026年进行展望。

1. 流动性传导的三大渠道

对黑色金属价格而言，流动性的影响主要经由三大渠道从而实现传导，在2025年之际，这些渠道展现出了新的特征 。

流动性影响黑色金属价格的传导渠道与2025年新特征

金融渠道，流动性对资产价格起到支撑作用，在全球或国内央行施行宽松货币政策之际，市场利率降低，资金成本随之下降，这会在两个方面对黑色系价格产生影响，一方面，低利率环境会致使持有实物资产的机会成本下降，进而促使投资者增多对大宗商品等实物资产的配置，另一方面，流动性充足会使市场风险偏好发生改变，推动投资者在预期得到改善时涌入黑色系期货市场。2024年9月，美联储降息，重启降息周期，之后，全球资金流向变动，推动了等品种的期货价格，尽管现货市场基本面未同步改善。值得注意的是，美联储是全球流动性总阀门，不过，直接影响黑色金属商品价格的仍是国内流动性。

（2）成本渠道。原料价格存在传导效应：黑色金属产业链成本紧密互相联系。流动性宽松常常促使全球铁矿石、焦煤等原料价格上升，从成本方面给予支撑。到2025年，即便面临西芒杜项目等新增供应的预期，然而国内针对焦煤等品种实施产业政策调控，致使其在流动性环境里展现出较强韧性，造成强于成材的情形多次发生。

渠道为需求渠道，终端需求存在根本动力，此为最根本却也最滞后的一处渠道，流动性宽松借助降低投资成本，对房地产、基建、制造业等终端用钢需求形成刺激，不过，在2025年时这一渠道出现历史性转变，建筑用钢需求呈趋势性下滑，而制造业用钢以及钢材间接出口需求成为关键支撑，流动性效果更多体现在结构方面的“新质生产力”相关领域，并非传统的“铁公基”。

2. 历史案例对比分析

对不同历史时期的流动性环境展开比较，同时对黑色金属价格表现予以比较，借此能更为深入地去了解，在2025年时流动性对于黑色金属价格所产生的影响。

不同历史时期流动性对黑色金属价格影响的比较

2008年，全球金融危机发生之后迎来流动性浪潮，该年全球金融危机爆发，世界上各个国家的央行共同实施了前所未有的货币宽松政策，中国推出了规模为4万亿元的财政刺激计划，并且配合极度宽松的货币政策，使得M2增速在2009年的时候一度达到28.5%的历史高位，这些流动性快速涌入实体经济，尤其是基础设施以及房地产领域，带动黑色金属价格触底反弹。2009年初时，期货价格为3400元/吨，此后一路飙升，到2011年初，已达5000元/吨以上，涨幅接近50%，这一时期的典型案例，充分展示了短期内流动性对黑色金属价格的强大推动力。

（2）在2015年到2016年的期间，供给侧革新和流动性相互配合，2015年的时候，中国黑色金属行业面临着需求往下降以及产能过剩这两种压力，曾经一度跌到了大概1600元每吨的历史最低点位，从那之后，以“三去一降一补”作为核心的供给侧结构性改革，跟稳健稍微偏向宽松的货币政策相互配合起来，这一时期的独特的地方在于，流动性注入和产能削减是同步开展的，在2016年到2018年，全国压缩减少粗钢产能超过1.5亿吨，与此同时房地产市场是慢慢热起来的，黑色金属价格迎来了强有力的反弹。2015年底时螺纹钢价格处于低点，在此之后其价格上涨幅度超过160%，从而使得行业利润得到显著改善，。

2020年，疫情过后，流动性被注入，价格出现反弹，新冠疫情爆发了，全球央行推行了新一轮大规模货币宽松，中国央行籍由多次降准、降息给市场注入流动性，且发行了1万亿元抗疫特别国债，这些举措快速稳定了市场预期，助推了黑色金属价格反弹，螺纹钢价格从2020年初约3500元/吨升至2021年5月6200元/吨，创下历史新高，这一时期的特殊性在于，流动性注入以及全球供应链中断一块发生了，放大了价格波动。

二、2025年流动性传导机制的新特征

按照要求完成改写：2025年时，流动性对于黑色金属的价格所产生的影响机制出现了深刻的改变，结果显示出鲜明的“新常态”情况有突出表现。

1. 流动性宽松与价格分化的新常态

跟历史过去的经验不一样，在2025年的时候，全球流动性朝着宽松的方向转变，可这并没有使得黑色系全部都大幅上涨，反而是致使其内部的走势出现明显的分化情况。就拿2025年8月的市场当作例子来说，相比之前是稍微上涨了0.57% ，这里所描述的价格全部都是主力期货合约的价格，然而螺纹钢以及热卷却分别是下跌了3.53% 和1.62% 。之所以会产生这样的分化状况，原因就在于，流动性变得宽松对于金融属性比较强的品种推动起来更加直接,并且 “反内卷” 相关政策对供给弹性加以限制，从而让炉料价格对于流动性的变化更加敏感。

2025年，这种分化格局的实质在于，全球经济增长引擎正经历深刻的转换。其中，传统的、由中国地产基建驱动的传统周期力量呈现出减弱的态势。然而，由全球绿色转型、科技创新以及人工智能所驱动的新动能正在崛起。这一情况直接对大宗商品的需求结构进行了重塑，使得某些商品成为最能直接从中受益的商品。与此同时，钢铁等传统商品面临着长期需求顶部的严峻挑战，其价格持续处于磨底的状态。

2. “反内卷”政策与流动性效应的交互影响

在2025年的时候，“反内卷”政策的深入施行，是重塑流动性传导机制的关键变量，跟2016年的供给侧改革不一样，这一轮政策关注于治理低价无序竞争，促使行业从“价格战”朝着“价值战”转变。

需要留意的是，在2025年这个年份，期货市场针对流动性表现出来的反应，比试察对象现货市场要强烈许多。比如说在2025年7月这个特定月份，当中黑色系期货呈现出偏向强势的态势，然而现货市场整体维持稳定状态，并且波动情况加剧，这体现出市场对于后市预期存在分歧，。

其更深层次的缘由在于，在2025年7月初的时候，中央财经委员会第六次会议再度着重强调了“反内卷”政策，于此情形下黑色商品板块呈现出颇为显著的上涨态势。上述所提及的期现分化的这种格局，展现出流动性主要是经由预期这一渠道去对市场产生影响的，并非是基于实际的供需状况，其具体表现为，一方面，当下“反内卷”政策仅仅明确了大的方向，然而各行业的细则却还并未出台；另一方面，在本轮上涨进程当中期货盘面的变化速度要快于现货，作为本轮反弹龙头的焦煤，其主力合约对于现货的升水幅度在某一阶段一度快要接近270元/吨。一个规律能够被我们总结出来：当流动性跟供给端约束一块儿增强时，商品的金融属性会被放大：其一，有着强金融属性的商品具备较大的上涨幅度，相对估值低些的商品涨幅更大；其二，在商品里，金融属性强的商品期货价格比现货价格反应更为快速，基差扩大。

我们持有这样的看法，“反内卷”相关政策针对流动性传导造成了结构性方面的影响，具体而言，它凭借以下这些机制来施展作用。

管理供给弹性，其中政策对供给无序扩张加以限制，在此情形下，就是在流动性处于宽松状态、需求呈现偏弱态势的时候，供给端也能够迅速地做出应有的反应 。

（2）利润分配出现了变化，该政策的目的在于把利润朝着上游资源端以及下游高端产品端去传递，然而中低端冶炼环节的利润修复起来是较为缓慢的。

其中包括预期引导，政策发出的信号，自身使得市场参与者的预期，以及行为模式发生了改变 。

3. 全球贸易格局与流动性传导效率

于2025年，全球贸易环境之中那种不确定性增强了，关税壁垒变为影响流动性传导的关键因素。美国的“对等关税”政策在4月初的时候落地了，欧盟同样准备了反制关税。这些措施虽说目的在于保护本国产业，可实际上却对全球流动性的传导效率起到了阻碍作用。

三、2025年典型案例分析：流动性在具体市场情境中的作用

1. 案例一：2025年三季度的震荡行情

2025年9月起，至10月，黑色系市场那场行情，经历得真可谓是一轮典型的，“预期与现实”两者博弈之时段呢。季度刚开始的时候，伴随美联储降息这事落地了，市场那流动性变得充裕，宏观层面展现出利好态势。与此同时，《求是》杂志发表了十分重要的文章，名为《扩大内需是战略之举》，这又一次提振了市场信心。特别是在10月底阶段，党的二十届三中全会召开这个时候，温馨暖意满满的宏观环境，促使提升了市场比较不错的预期。然而，行情实际走势啦，却呈现出“成材表现弱、原料表现强”这样的特征。

流动性的流向出现了分化，宽松的流动性，没有均匀地流向所有黑色品种那儿，因为国内需求疲软，资金更倾向于在供给端更具弹性的炉料品种上去做多，而非在需求端承压的成材这里，这是由于“反内卷”政策限制了供给的无序扩张，致使炉料端对流动性变化的敏感度变得更高 。

虽流动性环境呈现出宽松态势，然而黑色金属的基本面却并未与之同步实现改善，这体现出了基本面与资金面的背离情况。其中，在 2025 年前三季度时，中国黑色金属矿采选业的企业单位数总计为 1538 家，而亏损企业数量达到了 721 家，亏损占比约为 46.88%，这清晰地反映出该行业面临着较大的经营压力。与此同时，该行业的应收账款净额为 900.6 亿元，占流动资产的比例约为 20.29%，这表明资金周转效率面临着挑战。

（3）流动性进行托底，能力是足够的，然而促使价格上涨的能力却不足。这一轮行情，最终是以炉料价格出现反弹，而成材价格跟着上涨时却显得助力不够结束的。在缺少持续的供给端产生约束或者相关政策预期给予支撑的情况下，供给强需求弱这样的格局并没有获得根本性的改变，仅仅依赖流动性宽松没办法推动黑色系整体朝着趋势性方向上涨，市场的核心矛盾已经从金融属性转变为产业基本面。不过，仍然有两个变化是值得留意的：其一，是存在底部支撑的（流动性底，在下文会详细叙述）；其二，是黑色金属像螺纹钢这种，就算其价格出现下跌，价格向下运行的速率仍旧比6月底之前要慢。

2. 案例二：2025年下半年的“反内卷”行情

（1）“反内卷”行情得以出现的基础是流动性。7月国内商品呈现出“小牛市”的情况，这并非全然是由于7月1日中央财经委员会提出了“反内卷”等相关政策信息。存在四个理由。其一，上涨行情并非在7月1日之前就已存在，以黑色金属来说，6月底的时候就已然有了上行的迹象。其二，几乎所有商品的价格都出现了上涨，并非是某一类或者某一个品种，甚至能够发现，在黑色金属上涨之前，能源和有色就已经上涨过一轮。其一，自7月底黑色系商品价格逐项先后见顶之后，各品种价格中枢于整体层面呈现下移态势，然而却显著高于6月时的低点位置。其二，倘若行情仅仅是由“反内卷”等政策消息予以推动，当“反内卷”等政策消息显著降温之后，黑色系商品价格理应回调至先前低点附近范围。其三，长期积累的经验告知我们，“价格变动常常现身于政策消息之前”，也就是说政策消息仅仅是配合行情的催化剂或者助推器罢了。

1. “反内卷”政策的预期，进一步推升了流动性溢价，有这样的现象存在！ 2. 在 7 月初，中央财经委员会第六次会议上，再次强调了“反内卷”这一情况！ 3. 使得黑色板块出现了显著上涨的这类表现！ 4. 值得去注意的是，本轮发生的这一上涨，具备明显的预期推动特点！ 5. 然而这个时候，政策细则还没有出台这么回事！ 6. 更不要说能够落地见到成效之类的情景出现了！

（3）价格波动率呈现上升态势，并且具备结构性特征，一方面，“反内卷”政策，对不同黑色金属品种的作用，显现出显著差异，上游资源品，像焦煤从中受益最为明显，而成材端类如螺纹钢、热卷的涨幅，相对而言较为有限，这种分化，体现出政策对产业链不同环节的非对称作用，另一方面，政策给出的预期，与基本面实际情况之间的差距，致使市场波动率显著加大 。7月初的时候，受到“反内卷”政策预期的影响，黑色板块出现了集体上涨的情况；到了7月底，由于重磅会议所释放的政策信号比起预期要小，再加上美联储议息会议展现出偏鹰的基调，黑色板块紧接着出现了大幅下跌的情形。

四、2026年流动性对黑色金属商品价格的影响预判

凭借对于流动性跟黑色金属价格二者关系的深度探析，还有针对2025年全新特征的察看思考，我方能够开始对未来走向趋势做好展瞭望想。

1. 全球流动性格局的结构性转变

这与2025年时中美同步重启宽松不一样，到了2026年，全球流动性格局或许会历经从“同步漫灌”转变为“政策分化”的深刻变动。暂且不说日本央行已经退出负利率政策，这意味着其超宽松货币政策周期有了实质性的转向，更别提欧洲央行于2026年将保持货币政策中性偏稳健，主要以“存量盘活”为主，对全球金融市场的直接溢出作用可能是有限的，中美货币政策宽松的变化和2025年可能全然不同。

美国或许存在着短期的宽松窗口，可是这长期宽松趋势究竟不明朗。就在市场普遍有着预期的情况下，美联储会在2026年上半年持续保留降息通道，进而形成全球流动性的那种“蜜月期”。然而，全球流动性当中是蕴含着风险的，一旦到了下半年美国通胀出现反弹致使降息周期提前结束，那全球流动性很可能会面临阶段性的断层。中国货币的政策还是“以我为主”的，只是美联储宽松的节奏极有可能会对中国货币的政策宽松节奏产生影响。所以，在考量中国货币的政策得时光，需要去考虑美联储宽松的不一样的情景。

2026年，中国货币政策的总基调为“适度宽松”，然而更加注重灵活性与精准性，实际操作会更具审慎性。央行会持续运用降准、降息等传统工具，但并不局限于此，更多的或许是结构性货币政策工具，目的在于维持流动性合理充裕，其节奏以及力度会依据经济走势来确定。大致判定明年或许至少会有一次降息以及降准，不过空间有限，内外掣肘因素有所增多。在内部方面，银行息差收窄以及通胀处于低迷状态，这限制了利率大幅下调的空间；从外部角度而言，美联储政策出现转向，全球资本流动呈现波动，这要求政策需保持谨慎。特别是在加速人民币国际化的进程当中，保证人民币汇率稳中微升的重要性有所上升。2026年降准幅度或许会被限制在0.25至0.5个百分点，降息空间收窄至10至20BP（比如LPR微调）。并且，因为在2025年上半年存在高基数，为确保一季度或者上半年经济能够平稳运行，所以在一季度或者上半年降息或者降准的概率更大。要是美联储持续降息，国内政策或许会着重稳汇率，而非进行跟进式降息。货币政策会更留意与财政协同，防止出现“推绳子”效应。货币政策的核心会由总量刺激转变为结构优化，着重去支持科技创新、绿色发展以及中小微企业等领域。这表明结构性货币政策工具的使用频次或许会超过总量工具。实际上，从M2可能已经阶段性见顶能够知晓，货币政策宽松边际减弱正在出现。

2. 2026年流动性变化的四种情景

整体来讲，到2026年的时候，中国货币的流动性会继续保持宽松的那种趋势存在着，不过呢，整体宽松的力度有可能是比不上2025年的，并且，宽松的节奏以及速度可能会存在着不确定性，需要依据国内的经济形势以及美联储宽松的节奏予以因应。在这四种情景当中，就目前看起来，第一种的可能性是最大的。

注：情景图中的“商品”特指黑色金属商品

当然，影响二零二六年黑色金属商品价格的另一大要素是“反内卷”政策，既要留意全球流动性周期的大方向，又要洞悉产业结构性变迁的新特征，既要明白流动性传导的一般规律，又要掌握政策干预的特殊情境，尤其要掌握流动性与供给端约束同时增强时，商品金融属性会被放大的规律。

如果“反内卷”政策预期强烈，或者进入到执行阶段之后，那么对产能、产量会产生显著影响，进而会推升黑色金属商品价格的高点，或者抬升黑色金属商品的底部，这类似于2025年的情况，其中“反内卷底”高于“流动性底” 。

要是“反内卷”政策的预期效果不明显，或者传统板块它的优先级处于靠后的位置，并且对产能以及产量不会产生显著的影响，那么市场政策预期落空这种情况就有可能致使黑色金属商品的价格跌破“反内卷底”；而当流动性并非有效地流入需求端，尤其是房地产市场没能有效地发挥蓄水功能的时候，在极端的情景之下黑色金属商品价格或许就会跌破“流动性底”。

我们再次阐述对于2026年“反内卷”政策的看法，“反内卷”政策不会过度加大力度，避免抑制市场的活力。“声势浩大”、毫无目的地反内卷，有可能会反过来抑制制造业的投资。2026年，行业政策的效果，也许会更多地体现在竞争秩序的优化以及集中度的适当提高上，而不是产能的绝对下降。预计相关政策会在2026年进入实施阶段，不过舆论热度稍有降低，并且政策肯定是有优先次序的，行业落实有先后之分，传统板块或许会排在后面一些的位置。